RAHAPOLIITIKA OPERATSIOONILISE RAAMISTIKU REFORMIKAVA
(seletuskiri Eesti Panga Nõukogule 25.04.2000)

    A: Reformi objekt, eesmärgid & etapid

    B: Rahapoliitika operatsioonilise raamistiku reformi projekt

    C: Rahapoliitika raamistiku reformi mõju rahapoliitilisele keskkonnale

    D: Kokkuvõte

A: Reformi objekt, eesmärgid & etapid

Rahapoliitika raamistiku reformist Eesti valuutakomitee süsteemis

1. Rahapoliitika operatsioonilise raamistiku definitsioon. Rahvusvahelise arusaama kohaselt (siin: Inglise Panga definitsioon) hõlmab rahapoliitika raamistik:

(a) laiemas plaanis rahapoliitika eesmärgid (sh rahapoliitika vahe- ja lõppeesmärgid, nende saavutamiseks kasutatavad vahendid jms.), keskpanga sõltumatuse ja poliitika läbipaistvuse; üldise juriidilise keskkonna, sh tavad jm. kirjutamata seadused;
(b) kitsamas (tehnilisemas) plaanis tehnilise arsenali rahapoliitiliste eesmärkide saavutamiseks, sh finantsstabiilsuse tagamise vajadusest lähtuvad piirangud instrumentidele.

Järgnevas tuginetakse fikseeritud kursi ja valuutakomitee süsteemi säilimisele kuni Euroopa Majandus- ja Rahaliiduga ühinemiseni; seetõttu vaadeldakse rahapoliitika operatsioonilist raamistikku kitsamas operatsioonilises tähenduses, st likviidsussüsteemi mõistes.

2. Valuutakomitee funktsioneerimise aluseks on tuginemine reeglitele ja turgudele. Kuna valuutakomitee süsteemis klassikalisel kujul ei kasutata avaturuoperatsioone rahapakkumise ja intresside juhtimiseks, siis saavutatakse rahapoliitika eesmärgid raamistiku muude komponentide sujuva toime kaudu. Turgude häireteta toime tagab rahapakkumise vastavuse nõudlusele ning tasakaalustab intressid, see omakorda on osaks kogu makromajandusliku tasakaalustumise protsessist valuutakomitee tingimustes. Reeglitele tugineva rahasüsteemi korral on operatsioonilise raamistiku efektiivne funktsioneerimine eriti oluline.

3. Seda kinnitavad ka Eesti Panga strateegilise arengukava rõhuasetused. Täpsemalt sedastab Eesti Panga tegevuse põhisuundade (aastaiks 1999-2001) punkt 3 järgmist: ‘Reeglipõhise rahapoliitika siirdemehhanismi tõhususe tagamisel kasutab Eesti Pank majanduse ja finantssüsteemi kiire arengu tingimustes peamise abinõuna rahapoliitika operatsioonilise raamistiku asjakohast ülesehitust ja turgude informeerituse parandamist…’. Seetõttu on rahapoliitika raamistiku efektiivne toimimine oluline kogu rahasüsteemi efektiivse funktsioneerimise tagamiseks.

4. Viimasel aastakümnel on maailma finantsturud elanud läbi kiireid ja ulatuslikke muutuseid. Paralleelselt Aasia ja Venemaa finantskriisidega on kiirenenud finantsturgude globaliseerumine, on sündinud ulatuselt enneolematu valuutaliit – Euroopa Majandus- ja Rahaliit. Globaalsete muutustega peavad kohanema ka majandus- ja rahapoliitika, mis valuutakomitee korral tähendab rahapoliitika raamistiku kohandamist muutunud väliskeskkonnaga. Jätkuva globaliseerumise tingimustes omandavad turud ja kapitali vaba liikumine endisest suurema tähtsuse, selles valguses on paindlikum ja turgude häireteta toimet soodustav rahapoliitiline keskkond eluliselt vajalik.

5. Keskmises perspektiivis on Eesti eesmärgiks liituda Euroopa Majandus- ja Rahaliiduga, mida kinnitab ka riigi läbirääkimispositsioon. Samas, arvestades et Euroopa Majandus- ja Rahaliiduga ühinemise täpne aeg on siiski veel mõneti ebamäärane, on vajalik täiustada kehtivat rahapoliitika raamistikku tagamaks rahapoliitilist stabiilsust enne liitumist Euroopa Liiduga ning soodustamaks rahasüsteemi konvergentsi Euroopa standarditega. See tähendab, et kavandataval rahapoliitika raamistiku reformil on kaks eesmärki: jooksev likviidsussüsteemi kaasajastamine, pikemas perspektiivis aga rahapoliitika raamistiku ühildamine Eurosüsteemiga.

6. Käesolevat rahapoliitika raamistiku reformi ei saa vaadelda lahus Eesti Panga senisest tegevusest rahapoliitilise stabiilsuse kindlustamisel. Seetõttu on praegune reform jätkuks 1999. aastal alustatud rahapoliitilise keskkonna turupõhisemaks muutmisel, mis väljendus pankadele kohustuslike reservidele intresside maksmise alustamises alates 1.juulist 1999. Arvestades kaugema eesmärgina kavandatavat Euroopa Majandus- ja Rahaliiduga liitumist, on järgnevas esitatud rahapoliitika raamistiku reformi kontseptsioon, mis hõlmab nii lühemat kui pikemat ajahorisonti.

Reformi eesmärgid

7. Rahapoliitilise raamistiku reformil on kaks selgelt eristatavat eesmärki:

(a) lühemas perspektiivis olemasoleva raamistiku kriitiline ülevaatamine tagamaks fikseeritud kursi režiimi sujuva toime kehtiva valuutakomitee raames ja
(b) pikemas perspektiivis Eesti rahapoliitilise keskkonna ühildamine Eurosüsteemiga.

Reformi ajalist jaotust komplitseerib rahapoliitika operatsioonilise raamistiku reformi lõppeesmärgi distantseeritus tänase seisuga lähtudes Euroopa Liidu ja Eurosüsteemiga ühinemise aja suhtelisest määramatusest. See tuleneb Euroopa Majandus- ja Rahaliiduga ühinemise etapiviisilisusest ja tähendab reformis kahte (võib-olla mitte väga selgelt) eristatavat perioodi: (1) Euroopa Liiduga ühinemise eelset perioodi, (2) ELiga ühinemise järgset, kuid Eurosüsteemiga ühinemise eelset perioodi. Seetõttu jagunevad ka ettevalmistused raamistiku reformi lõppeesmärgi saavutamiseks kahe perioodi vahel, millest esimese vältel on peamiselt tegemist kehtiva valuutakomitee süsteemi säilimisega ja kindlustamisega.

8. Vahetuskursi režiim kui rahapoliitika raamistiku reformi lähtepunkt lühikeses perspektiivis. Eelnevalt defineeritud operatsioonilise raamistiku mõistes on Eestis vahe-eesmärk ehk vahetuskursisüsteemi valik peamiseks likviidsussüsteemi raamistiku determinandiks. Rahasüsteemides, kus rahapoliitika tugineb peamiselt suvakohasusel, on muutused likviidsustasemes kanaliks, mille kaudu poliitilised otsused mõjutavad finantsturge. Seega peegeldavad nad otseselt rahapoliitilisi eesmärke. Reeglitel tuginevad süsteemid – nagu valuutakomitee – seevastu käsitlevad likviidsussüsteemi kui rahapoliitika raamistiku keskset kompleksi, mis tagab süsteemi toimimise, sh reageeringud šokkidele. Seetõttu jääb valuutakomitee operatsioonilise raamistiku käsitlus Euroopa Majandus- ja Rahaliidu taustal keskmises perspektiivis paratamatult spetsiifiliseks, kuna lähtub erinevatest vahe-eesmärkidest lõpp-eesmärgi saavutamisel – vahetuskurss kui keskne vahe-eesmärk valuutakomitee korral erinevalt rahapakkumisest ja/või otsesest inflatsioonieesmärgist Eurosüsteemis.

9. Euroopa Majandus- ja Rahaliidu aspektid täna. Rahapoliitika raamistiku reformi käsitlemine Euroopa Liidu ning Majandus- ja Rahaliiduga liitumisele eelneval perioodil tugineb sellele, et lähtuvalt Euroopa Keskpanga seisukohast vahetuskursirežiimide pluralismi lubatavuse kohta Euroopa Majandus- ja Rahaliiduga liitumisele eelneval perioodil, jääb kehtiv raamistik põhilises osas muutumatuks. See tähendab vahetuskursi vahe-eesmärgi püsivust ja ka valuutakomiteed tagava seadusandliku raamistiku muutumatust vahetuskursi aspektides. Viimane seisukoht tugineb sellele, et on välja kujunemas Euroopa Keskpanga toetav suhtumine valuutakomitee aktsepteeritavusest ERM2 raames ühepoolse kohustusena¹. Samuti on praeguseks selge, et Eurosüsteemi raamistiku kohene rakendamine kandidaatriikides ei ole nende erinevast olukorrast ja rahapoliitilistest valikuvõimalustest tulenevalt reaalne ning võib põhjustada olulisi tagasilööke.

¹ Euroopa Keskpanga toetavat suhtumist iseloomustab tsitaat EKP pressikonverentsilt 13/04/00: “…Thus such countries may participate in ERM2 with a CBA as an unilateral commitment augmenting the discipline within ERM2.”

10. Kehtiva raamistiku kriitilise läbivaatamise vajadusest lühikeses perspektiivis. Eelmisest suuremast rahapoliitika raamistiku reformist 1996.aastal on möödunud ligi 4 aastat. Eelmise reformi põhisisuks oli kohustuslike reservide arvestuse keskmistamine kuu arvestuses, millega kaasnes veel rida vähemolulisi, kuid siiski märkimisväärseid muudatusi: valuuta ostu/müügi hinnavahe kaotamine, pankade liigreservidele makstava intressi sidumine Saksa Liidupanga diskontomääraga, karistusintressi kasutuselevõtmine reservinõuete mittetäitmise korral, Eesti Pangas hoitavate kontode eest teenustasu arvestamine jms. Perioodil 1996-1999 on finantssüsteem elanud läbi mitmeid muutusi, samuti on rahasüsteemi vastupanuvõimet testitud välissurvete läbi (Aasia ja Vene finantskriisid 1997-1998). Praeguseks võib väita, et kehtiv raamistik on osutunud piisavaks ja keerulistes tingimustes vastu pidanud. Siiski, arvestades toimunud muutustega finantsturgudel vajab rahapoliitika raamistik kriitilist läbivaatamist ja vajadusel kaasajastamist.

Seniste rahapoliitiliste sammude efektiivsus

11. Lähtudes sellest, et valuutakomitee süsteemis klassikalisel kujul ei kasutata avaturuoperatsioone rahapakkumise ja intresside juhtimiseks, saavutatakse rahapoliitika eesmärgid raamistiku muude komponentide sujuva toime kaudu. Eesti rahapoliitika operatsioonilises raamistikus on oluline roll püsivõimalustel: välisvaluuta ostu/müügi püsivõimalusel ning kohustuslike reservide süsteemil. Püsivõimaluste arendamine oli aastatel 1996-1999 üheks oluliseks vastuseks väljakutsele, mida esitasid sise- ja väliskeskkonna heitlikud arengud Eesti rahasüsteemi usaldusväärsusele ja majanduse jätkusuutlikkusele. Eesti Panga konkreetsed rahapoliitilised otsused toimusid valdavalt ad hoc baasil ning püüdsid struktuursete hälvete kõrvaldamise juures üldjuhul järgida süsteemi kui terviku efektiivsuse pikaajalisi sihte. Alljärgnev tabel 1 esitab kokkuvõtlikult EP rahapoliitiliste otsuste kronoloogia viimase kolme aasta jooksul, toob välja vastavaid otsuseid tinginud asjaolud ning sammude mõju rahapoliitilisele keskkonnale.

Tabel 1. Oluliste rahapoliitilist keskkonda mõjutanud sammude argumentatsioon ja mõju

12. Raha- ja pangandussüsteemi areng ning olulised sise- ja väliskeskkonna muutused on tekitanud vajaduse kriitiliselt üle vaadata Eesti Panga rahapoliitiliste vahendite ülesehituse detailid. Eelkõige tõusetuvad probleemsete küsimustena reservinõude ülesehituse erinevad aspektid lähtudes selle erinevatest funktsioonidest (likviidsusfunktsioon, restriktiivne funktsioon ja kapitali sissevoolu reguleeriv funktsioon). Kohustusliku reservi iseloomuga lisalikviidsusnõude juriidiline eraldatus ei ole tänases rahapoliitilises keskkonnas enam õigustatud, pealegi pärsib lisalikviidsusnõude mittetäitmisel rakenduv karistus Eesti krooni likviidsuspuhvri reaalset kasutamist, mis omakorda võib tekitada tõsiseid häireid pankade likviidsusjuhtimises. Ainsa avaturuinstrumendina Eesti rahapoliitilises raamistikus käsitletav Eesti Panga laenusertifikaatide (CD-d) kasutamine ei täida märkimisväärselt kasvanud sularahanõudluse võngete amplituudi juures enam temale seatud eesmärki. CD-d on ülimalt piiratud mahuga ja intressilaega instrument, mille roll rahapoliitilises raamistikus ei ole enam arvestatav. Veelgi enam, viimastel aegadel on CD-sid kasutatud peamiselt alternatiivsete investeeringutena, mitte likviidsuse tasandamiseks.

Reformi keskkond & etapid

13. Rahapoliitiline keskkond. Tuginedes majanduse ja finantssüsteemi arengule viimase kolme aasta jooksul ning rahvusvaheliste kriiside kogemustele, võib väita, et senine raamistik on toetanud Eesti rahasüsteemi usaldusväärsust, tugevdanud pankade likviidsuspuhvreid ja kapitaliseeritust, arendanud pankade välissuhtlust ning loonud soodsa keskkonna reaalse konvergentsi toimimiseks Euroopa Liidu taseme suunas. Raamistikus toimunud muudatused on olnud suuresti kiirelt muutuvale monetaarkeskkonnale reageerimise tagajärg ja seeläbi oma ajas õigustatud. Olukord muutus 1999.a. teisel poolaastal – oluliselt soodsamaks kujunenud monetaarkeskkond oli rahapoliitika raamistiku kompleksse reformi alustamise üks põhjus. Samuti toetab reformi ajastatust suurenenud integreeritus rahvusvaheliste finantsturgudega ja reaalajaliste arveldussüsteemide kiire areng, mis soodustab välisvaluutaturu ja kapitali liikumise paindlikkuse suurenemist.

14. Operatsioonilise raamistiku reformist Euroopa Majandus- ja Rahaliiduga ühinemise taustal. Lähtudes eelnevas toodud ajahorisontidest jaguneb reform (vähemalt) kahte etappi. Planeeritav ajakava sõltub tegelikust Euroopa Majandus- ja Rahaliiduga ühinemise ajast, mis tänase seisuga ei saa toimuda varem kui 1.jaanuaril 2003, küll aga on võimalikud hilisemad tähtajad. Sellest tulenevalt on reformi esimene, peamiselt valuutakomitee süsteemi arendava etapi lõpuks planeeritud mitte hilisem tähtaeg kui 2001.aasta.

15. Valuutakomitee süsteem seab oma olemusega piirid rahapoliitiliste instrumentide valikule. Finantskeskkonna areng ja globaliseerumine tekitab samas järjest tugevama surve valuutakomitee põhimõtete integreerimiseks likviidsusjuhtimise kaasaegsemate aspektidega. Valuutakomitee süsteem tähendab rahapoliitiliste instrumentide mõttes eelkõige püsivõimaluste võimalikult sujuva toime tagamist. Püsivõimaluste all mõeldakse siin eelkõige välisvaluuta ostu/müügi püsivõimalust ning kohustuslike reservide süsteemi, mis on valuutakomitee korral peamisteks rahapoliitilisteks instrumentideks Seetõttu on operatsioonilise raamistiku reformi esimese etapi sisuks:

(i) likviidsussüsteemi arendamine püsivõimaluste arendamise läbi, mis hõlmab eelkõige kohustuslike reservide süsteemi reformi ja
(ii) operatsioonilise raamistiku ülevaatamine muude jooksvate probleemide osas.

16. Operatsioonilise raamistiku reformi juurde kuulub ka küsimus kohustusliku reservi optimaalsest tasemest. Põhimõtteliselt on võimalik tuletada nn Eestile kohandatud optimaalne kohustusliku reservi tase välisvõrdlustest. Samal ajal on igasugused võrdlused tinglikud ja ega saa olla aluseks lõplikule hinnangule. Arvestades Euroopa Majandus- ja Rahaliidule lähenemist on kaugemaks eesmärgiks sama kohustusliku reservi tase ja ülesehitus kui EMU-s; kuid arvestades kohustuslike reservide tähtsust Eesti valuutakomitee süsteemis, ei ole reaalne kohustuslike reservide süsteemi kohene ühildamine EMU nõuetega. Seetõttu on sobiv kohustuslike reservide optimaalset taset käsitleda läbi ajas erinevate alandamisgraafikute eesmärgiga jõuda EMU tasemeni, kusjuures arvestatakse jätkuvalt vajadust tagada pangasüsteemi kõrge likviidsus ja üldist majandusolukorda. Valuutakomitee korral on suured likviidsuspuhvrid jätkuvalt otstarbekad, arvestades siinkohal ka rahvusvaheliste tugisüsteemide puudumist võrreldes näiteks Argentiinaga.

17. Kokkuvõtlikult, Euroopa Majandus- ja Rahaliiduga ühinemise eelsel perioodil on vaja alustada rahapoliitika raamistiku reformimist EMU nõuete suunas. Samal ajal, tulenevalt EMUga liitumise ajalisest määramatusest on otstarbekas liitumise eelsel perioodil jätkuvalt tugevdada ja kaasajastada valuutakomitee süsteemi tagamaks rahapoliitilise stabiilsuse, sh hinnastabiilsuse. Pikemas perspektiivis algab rahapoliitika raamistiku lähendamine Eurosüsteemile püsivõimalustest ja nende paindlikkuse suurendamisest; avaturuoperatsioonide kasutuselevõtt ei ole tõenäoline enne Euroopa Majandus- ja Rahaliiduga liitumist.

B: Rahapoliitika operatsioonilise raamistiku reformi projekt

18. Tulenevalt eelnevas kirjeldatud mitmest ajaperioodist kujuneb rahapoliitika raamistiku reform mitmeetapiliseks. Järgnevas (tabel 1) on esitatud stsenaarium operatsioonilise raamistiku täiustamiseks, mis peab silmas pikemat ajaperioodi. Seejuures on ülevaatlikkuse mõttes hõlmatud kõik tüüpilisemad rahapoliitilised instrumendid, sõltumata sellest, kas need on Eestis kasutusel või mitte.

Tabel 1. Võimalikud meetmed likviidsussüsteemi täiustamiseks

19. Arvestades eelnevat, on otstarbekas operatsioonilise raamistiku reform jagada kaheks osaks: I etapp orienteeruvalt kuni 2001.a. II poolaastani ja II etapp pärast seda kuni EMUga liitumiseni. Jaotuse aluseks on majandustsükli faasi ja majanduspoliitilise arengu prognoosimisega seotud raskused keskmises perspektiivis ja vajadus tagada arveldussüsteemi puhvrid. Sellisel juhul säilib reformi esimese etapi jooksul piisavalt kõrge kohustusliku reservi tase kroonideposiitides tagamaks arveldussüsteemi häireteta toimimise ja moodustades vähemalt poole praegusest tasemest ning samas ei vähene rahasüsteemi likviidsuspuhvrid laiemas plaanis.

20. Reformi esimene etapp hõlmab

(i) Lisalikviidsusnõude juriidilise ühtlustamise kohustuslike reservide süsteemiga,
(ii) Eesti Panga laenusertifikaatide kaotamise, kuna olemuselt välisaktivatega täidetava reservinõude korral pole neil olulist rolli;
(iii) Kohustuslike reservide süsteemi reform kaheosaliseks: (a) põhiosa, mis on täidetav vaid deposiitidega keskpangas, (b) reservinõue välisvarades (kuni Eurosüsteemiga ühinemiseni), mis on täidetav investeerimisjärku või veel kõrgema reitinguga euros nomineeritud väärtpaberitega 1-2 välisdepositooriumis (või ka hoiustega nt. vähemalt AA reitinguga välispankades);
(iv) Kohustusliku reservi baasi täpsustamine eelnevas kirjeldatud reformi vajaduste piires.

21. Reformi teine etapp (2001+) hõlmab kohustuslike reservide mõttes reservinõuete süsteemi täielikku ühildamist Eurosüsteemiga, s.t. vastava reservibaasi, -määra, jm kehtestamise. Veel lisanduvad päevasisene likviidsusinstrument reaalajaliste arveldussüsteemide tarvis ja vajadusel standardiseeritud laenamise püsivõimalus välisvarade tagatisel.

22. Reformi esimese etapi põhikomponendiks on reservinõude osaliselt likviidsete välisaktivatega täidetavuse võimaldamine. Seejuures on eeldatud, et likviidsed välisaktivad ja kroonideposiidid keskpangas on peaaegu perfektselt asendatavad nii kvaliteedi kui kiire konverteeritavuse mõttes². Keskpanga deposiitide ja kvaliteetsete välisaktivate asendatavus eeldab valuutakomitee ühe alustoe ehk valuutaakna perfektset toimimist. Laiemas plaanis, valuutakomitee sujuv toimimine eeldab perfektset välisvaluutaturu toimimist, ehk rahvusvaluuta sisuliselt piiramatut vahetusvõimalust ankurvaluuta vastu ja tagasi. Seejuures, mida kiiremini see toimub, seda efektiivsem on valuutakomitee süsteem³. Selles mõttes tähendab viimaste aastate hoogne reaalajaliste arveldussüsteemide areng valuutakomitee tüüpi rahasüsteemi jaoks efektiivsuse tõusu. Samas, välisvarade ja keskpanga deposiitide täielik asendatavus ei ole vähemalt esialgu reaalne tulenevalt arveldussüsteemide tehnilistest piirangutest.

² Mis on mõnevõrra lihtsustav eeldus, sest sisuliselt võrdsustab riskitaseme mõttes omavahel keskpanga deposiidid ja kommertsalusel paigutatud välisaktivad.
³ Praegu kasutusel olevates arveldussüsteemides on tehingute väärtuspäevaks tüüpiliselt T+2 ehk ülejärgmine päev.

23. Reaalajalise arveldussüsteemi käivitamine Eestis. Operatsioonilise raamistiku reformi kontekstis on sellest tulenevalt eeldatud, et raamistiku reformi esimeses etapis (aastal 2000) muudatusi ei tule ja edasine sõltub RTGSi käivitamisest ja reaalajaliste arveldussüsteemide arengust laiemas plaanis. Rahapoliitika raamistiku reformi järgmisel etapil kerkib päevakorda ka RTGS-süsteemile vajalik päevasisene likviidsusinstrument, mis selgub II etapil – kas reaalajaline valuutaaken või päevasisene repolaen või mõlemad. Võimalik, et vajalikud on mõlemad, kuna päevasisese reposkeemi rakendamisel on hilisematel etappidel võimalik tähtaegu pikendades lähendada operatsioonilist raamistikku eurosüsteemile.

24. Reformi üks põhieesmärke on kohustuslike reservide süsteemi selline arendamine, mille puhul säiliksid suured likviidsuspuhvrid ja võimalikud turumoonutused väheneksid miinimumini. Sisuliselt tähendab see seda, et eeldades kohustusliku reservi täitmisel kõrgekvaliteedilisi ja kiirelt realiseeritavaid välisvarasid, ei ole likviidsuse aspektist põhimõttelist vahet, kas reservinõuet täidetakse kroonideposiitides või välisvarades. Samal ajal alanevad turumoonutused, kuna osa reservinõudest täidetakse turuinstrumentidega. Reformi mõju raha- ja laenupakkumisele on ebaselgem. Eeldatavasti on kõrgekvaliteediliste välisaktivatega reservinõude täitmisel ka steriliseeriv efekt tugevam, s.t. kroonideposiitides reservinõude alandamisel tekkivate vabade ressursside laenuturule siirdumise ulatus on tõenäoliselt väiksem. Mõlemal juhul, s.t. nii likviidsuse kui laenuturu aspektides on oluline välisaktivate kvaliteet, mille langemisel reservinõude efektiivsus alaneb. Seetõttu on reservinõude täitmisel välisaktivatega oluline koht välisvarade kvaliteedil ja selle kontrollil.

25. Rahapoliitika raamistiku reformi oodatavad tulemused likviidsussüsteemi mõttes on järgnevad.

(i) Reform vähendab oluliselt turumoonutusi ning on selles mõttes efektiivsem kui intresside maksmine kohustuslikule reservile (eeldusel, et keskpank peab oma riskide maandamiseks maksma kohustuslikule reservile turuintressist madalamat intressi).

(ii) Reformi tagajärjel tekib mehhanism praegu puuduvate keskpanga poolt tagatisena aktsepteeritavate kvaliteetsete väärtpaberite kasutamiseks – sh päevasisese likviidsusinstrumendi jaoks arveldussüsteemi tarvis. Pikemas perspektiivis tekib mehhanism tagatiste süsteemi kaudu püsivõimaluste (sh laenamise püsivõimalus) paindlikumaks kasutamiseks.

(iii) Reformi tagajärjel eristuvad teatud määral kohustusliku reservi likviidsus⁴ - ja restriktiivne⁵ funktsioon, mis annab suurema instrumentaariumi kapitalivoogude käsitlemisel.

(iv) Reform võimaldab kohustusliku reservi taseme suhteliselt lihtsalt ühtlustada eurosüsteemiga – vähendades nõuet deposiitidele keskpangas ja suurendades reservinõuet välisaktivates; Majandus- ja Rahaliiduga ühinemisel välisaktivates täidetav reservinõue tühistatakse.

(v) Reform soodustab veelgi integratsiooni Euroopa ja maailma finantsturgudega, mis on valuutakomitee süsteemi efektiivse toimimise üheks eelduseks.

⁴ Kohustuslik reserv keskpangas täidab rahasüsteemi likviidsuspuhvri funktsioone.
⁵ Väljendub selles, et pankade osade ressursside ringlusest kõrvaldamine kohustusliku reservi näol alandab laenupakkumist.

26. Probleemid, mida reformistsenaarium võib kaasa tuua jagunevad kahte gruppi:

(i) Otsene mõju likviidsussüsteemile;
(ii) Kaudne mõju kogu rahapoliitilisele keskkonnale

Otsesed probleemid likviidsussüsteemi mõttes on peamiselt seotud võimaliku väikepankade diskrimineerimisega, kes ei pruugi olla tehniliselt valmis kohustusliku reservi täitmiseks välisaktivate abil. Esialgsete tulemuste kohaselt on probleem siiski suhteliselt väheoluline ning võimalikud probleemid lahendatavad. Ülejäänud probleemid, mida reform tekitada võib, on seotud Eesti Panga tulude ja kuludega ning seda teemat on detailsemalt käsitletud järgnevas osas.

27. Kokkuvõtteks, operatsioonilise raamistiku reform loob võimalused püsivõimaluste kui valuutakomitee põhiliste rahapoliitiliste instrumentide paindlikumaks kasutamiseks ja eeldused intressimarginaali vähenemiseks turumoonutuste alanemise läbi. Lisaks, seoses likviidsusjuhtimise võimaluste avardumisega mõjub raamistiku reform eeldatavalt stabiliseerivalt lühiajalistele intressidele, ehk samasuunaliselt kohustusliku reservi arvestuse keskmistamise rakendamisega 1996.aastal. Pikema perspektiivi eesmärkide mõttes lähendab käesolev reform Eesti rahapoliitika raamistikku Euroopa Majandus- ja Rahaliidus kehtivale raamistikule.

C: Rahapoliitika raamistiku reformi mõju rahapoliitilisele keskkonnale:

reformi oodatavad tagajärjed sidusvaldkondades

28. Kavandatava operatsioonilise raamistiku reformi hindamisel on likviidsussüsteemi aspektide kõrval keskseteks probleemideks

(a) kavandatava reformi rahapoliitiline signaal osana üldisest majanduspoliitikast, sh arvestades majanduspoliitika kooskõlalisust ja majandustsükli faasi,
(b) erinevate stsenaariumide mõju monetaarkeskkonnale, sh Eesti Panga kuludele.

Järgnevas peatutakse detailsemalt mõlemal küsimusel.

Reformi mõju rahapoliitilisele makrokeskkonnale

29. Rahapoliitika võimalustest väikeses avatud majanduses. Senine areng on kinnitanud valuutakomitee kui rahapoliitilise valiku tõhusust majanduskasvu tagamisel, aga ka sellega kaasnevat majandusaktiivsuse volatiilsust. Valuutakomitee süsteemile ülesehitatud piiratud rahapoliitiliste instrumentide valikuga raamistik on suutnud rahvusvaheliselt tõestada oma usaldusväärsust, ning näidanud vastupidavust rahvusvaheliste valuuta- ja finantskriiside laines. Samuti, nagu viitavad rahvusvahelised allikad, on valuutakomiteed rakendanud riigid kogenud teiste vahetuskursisüsteemidega võrreldes suhteliselt paremaid tulemusi makromajanduse stabiliseerimisel ja jätkusuutliku kasvu tagamisel⁶.

⁶ IMF-i working paper “Currency Boards: The Ultimate Fix?” WP/98/9, milles autorid A.R.Ghosh, A.M.Gulde ja H.C.Wolf tõstsid valuutakomitee konkreetse positiivsete efektidena esile madalamat inflatsiooni ja edusamme eelarve defitsiidi vähenemisel. Mõnevõrra üllatavalt oli kõrgem ka valuutakomiteed rakendavate riikide majanduskasv, mis ei toimunud parema inflatsiooninäitaja saavutamise arvel.

30. Rahapoliitilises kontekstis on eelpoolmainitud volatiilsuse põhjuseks avatus välismõjudele ja instrumentide piiratus nende mõju pehmendamiseks – näiteks piiratud võimalused kapitali sissevoolu steriliseerimiseks, otseste hinnashokkide elimineerimiseks, jmt. Teisest küljest, valuutakomitee toimemehhanismi poolt peale surutud kohanemisvajadus tagab kiirema reaktsiooni majanduskeskkonna muutustele. Samuti on väikese avatud majanduse korral, sh sõltumatult vahetuskursirežiimist, rahapoliitilised valikuvõimalused ka piiratumad, tulenevalt väikesest siseturust johtuvatest likviidsuspiirangutest, jms.

31. Rahapoliitiline raamistik eelneva valguses. Operatsiooniline raamistik likviidsussüsteemi mõttes peab funktsioneerima majandustsükli faasist sõltumatult ja neutraalselt, st ei saa olla ei pro- ega kontratsükliline. Samas, valuutakomitee piiratud rahapoliitilise instrumentaariumi korral võivad majanduspoliitilised eesmärgid olla raskesti lahutatavad likviidsussüsteemi efektiivsest funktsioneerimisest ja finantsstabiilsuse kindlustamisest. Eelneva näiteks on nii 1997. kui 1999. aasta arengud, mil majandustsükli pöördepunktides ja 1999. aastal majanduslangusega paratamatult kaasaskäiva ekspansiivse eelarvepoliitika tingimustes olid muudatused (või nende puudumine) kohustuslike reservide süsteemis vajalikud üldise majanduspoliitika tasakaalustamiseks. Selles mõttes on tegelikkuses raskesti lahutatavad kohustuslike reservide – kui peamise kasutatava rahapoliitilise instrumendi – restriktiivne funktsioon ja likviidsusfunktsioon.

32. Operatsioonilise raamistiku lähendamisel EMU raamistikule kohustuslike reservide tase keskmises perspektiivis alaneb. Kohustuslike reservide restriktiivne funktsioon ja likviidsusfunktsioon on valdavalt käsitletavad peamiselt kohustusliku reservi määra kaudu, kuid kohustusliku reservi steriliseeriva funktsiooni käsitlemine on otseselt seotud ka kohustusliku reservi baasiga. Täpsemalt, kohustusliku reservi baasi kuuluvad ka netovõlgnevus välispankade suhtes ja finantsgarantiid, mis on kapitali (liigset) sissevoolu tõkestava/steriliseeriva iseloomuga. Seetõttu on selle funktsiooni analüüs kohustusliku reservi alandamise korral otseselt seotud ka reservi baasi muudatustega. Arvestades, et pangasüsteemi kaudu toimuv kapitali sissevool on eeldatavalt neutraalne⁷, on edaspidi kohustusliku reservi baasi võimalikke muutusi käsitletud reservi määra kaudu, lugedes baasi alandamist kaudseks ekvivalendiks määra alandamisele.

⁷ See tähendab, et läbi finantssüsteemi ei toimu märkimisväärselt suurt kapitali sisse- ega väljavoolu. Eeldus tugineb praegusele majandusolukorrale ja kapitalivoogude struktuurile. Seetõttu ei ole tegemist universaalse eeldusega, vaid tugeva sõltuvusega hetkeolukorrast. Arvestades, et operatsioonilise raamistiku reform on pikaajaline protsess, tuleb selle eelduse täidetuse juurde hilisematel etappidel tagasi pöörduda.

33. Reformi mõju monetaarkeskkonnale väljendub kohustuslike reservide süsteemi reformiga kaasnevates rahapoliitilistes signaalides (kohustusliku reservi alandamise korral rahapoliitika lõdvendamises laiemas majanduspoliitilises kontekstis) ja võimalikus otseses monetaarses ekspansioonis. Siin ja edaspidi on eeldatud, et praeguse kohustusliku reservi alandamisel vabanevad vahendid jäävad ringlusse ning ei neid ei siirata välisaktivatesse⁸. Kuna laiemas majanduspoliitilises plaanis sõltub reformi käik konkreetsest majandusolukorrast, siis lühiajalises plaanis on otseselt hinnatav vaid ühekordne monetaarne ekspansioon üle rahapakkumise ja krediidituru. Pikaajalises plaanis peaks reformi tulemus olema rahapoliitilise keskkonna mõttes siiski neutraalne, arvestades rahanõudluse endogeensust valuutakomitee korral.

⁸ See on nn. maksimalistlik eeldus, mille realiseerumise kujutab enesest maksimaalset efekti krediiditurule laenukasvu mõttes. Täies ulatuses see eeldus suure tõenäosusega ei realiseeru.

34. Kohustusliku reservi reform ja kohustuslike reservide restriktiivne funktsioon lühikeses ja pikas perspektiivis. Reform eeldab likviidsusfunktsiooni täidetavust pankade välisaktivatega, st tegemist ei ole enam ainult keskpangas kroonihoiustes täidetava kohustusliku reservi nõudega. Kohustusliku reservi alandamine EPs hoitavate deposiitide mõttes loob (efektiivse nõudluse olemasolul) tingimused ühekordseks monetaarseks ekspansiooniks. Kohustuslike reservide välisvaradega täidetavuse korral on reservinõude restriktiivne efekt lühi- ja pikaajalises perspektiivis erinev. Lühiajaline efekt sõltub sellest, kas ja kuidas muutuvad pankade likviidsed välisvarad reformi tagajärjel; ehk teisisõnu, kas praeguste välisvaradega reservinõude täitmise korral⁹ kroonideposiitidest vabanevad vahendid suunduvad krediiditurule või mitte. Pikaajaline efekt on rahanõudluse endogeensuse korral seotud kohustusliku reservi steriliseeriva efektiga.

⁹ Eeldades, et pankade praegused välisvarad on piisavalt kvaliteetsed.

35. Kohustuslike reservide süsteemi reformi lühiajalist efekti krediiditurule on hinnatud multiplikaatormudeli abil. Saadud tulemused on osalised selles mõttes, et rahapakkumine ja krediiditurg on vaid osa laiemast makromajanduslikust tervikust. Seetõttu on nende tulemuste põhjal võimalik hinnata vaid baasrahas hoitava kohustusliku reservi alandamise esialgset efekti monetaarkeskkonnale ning keskmises perspektiivis sõltub reservinõude alandamisega seotud problemaatika ikkagi kogu majanduspoliitilisest olukorrast, majandustsükli faasist jne. Seetõttu ei ole ka võimalik praegu fikseerida lõplikku kohustusliku reservi alandamise graafikut eurosüsteemi tasemeni.

36. Praeguses makromajanduslikus olukorras on aastakeskmiseks krediidikasvu tempoks 15%. Lisaks on maailma ulatuses, sh. Eurotsoonis tegemist intresside tõusufaasiga, mis ei soodusta mullistusi lühikeses perspektiivis. Seetõttu, kroonideposiitides reservinõude alandamine nt. 3 %punkti võrra tõstaks laenukasvu tempot 6 %punkti võrra eeldusel, et kogu vabanev ressurss jääb Eestisse (mis on vähetõenäoline). Kuigi ka sel juhul jääks krediidikasvu tempo oluliselt alla 1996. aasta omale (rääkimata 1997.a. buumist), viitab see siiski praeguses majanduse tõusufaasis sellele, et reservinõude kiire alandamine ilma likviidsuspuhvrite säilitamiseta võib olla majanduse makrotasakaalule destabiliseeriv ja rahapoliitilise signaalina liialt ekspansiivne.

37. Lõppjärelduseks, keskmises ja pikas perspektiivis on operatsioonilise raamistiku reformi mõju rahapoliitilisele keskkonnale makromajanduslikus mõttes neutraalne ning soodustab intressimarginaali püsivat kuid eeldatavalt siiski väikest alanemist. Reformi kaasproduktina väheneb baasraha volatiilsus mis mõjub seeläbi stabiliseerivalt ka laiemale rahapakkumisele ja soodustab intressistabiilsust keskmises perspektiivis.

Reformi mõju Eesti Panga kasumile

38. Teiseks keskseks probleemideringiks RORi reformi juures on reformi mõju EP kasumile.Lähtudes 1999.a. Eesti Panga Nõukogus kinnitatud Eesti Panga kasumijaotuse strateegiast on Eesti Panga kasumi kujunemisel oluline vältida valuutakomitee kohustusevaba reservi (ülekatte) liigset vähenemist Euroopa Majandus- ja Rahaliiduga ühinemise eelsel perioodil. Ehk teisisõnu, ka käesoleva reformi piires on oluline arvestada valuutakomitee süsteemist tulenevaid piiranguid rahapoliitika raamistiku ülalpidamise kulude suhtes. Siinkohal on lähtutud ka sellest, et valuutakomitee ülereservide säilimine on üheks kindlamaks tagatiseks usalduse säilimisele rahasüsteemi vastu.

39. Eelnevast tulenevalt, rahapoliitika isetasuvuse küsimus on valuutakomitee riikides olulisem kui konventsionaalse keskpanga korral. See tuleneb valuutakomitee korral rahapoliitika (alt. keskpanga) sõltumatuse suhteliselt suuremast tähtsusest tavapäraste keskpankadega võrreldes. Viimane on oluline rahapoliitika läbipaistvuse, inflatsiooniootuste jm. kujunemisel. Keskpanga iseseisvuse lahutamatu koostisosa on omakorda finantsiline iseseisvus, mis on valuutakomitee korral üks keskseid eeldusi rahasüsteemi edukaks toimimiseks¹⁰.

¹⁰ Võrdluseks Inglise keskpanga näide, kus on tegemist pigem vastupidise keskkonnaga. Selles keskkonnas lähtutakse keskpanga tulude/kulude arvestuses keskpanga poolt pakutava teenuse – hinnastabiilsuse – ‘hinnast’ näiteks kohustuslike reservide taseme määramisel, mis on pigem maks keskpanga teenuste eest kui rahapoliitiline instrument. Kuid tegemist pole ainsa erinevusega, arvestades siinkohal ka sellega, et välisvaluutareservid ei kuulu keskpangale, vaid HMT’le (His/Her Majesty’s Treasury); samuti on Inglise keskpanga iseseisvus defineeritud kitsalt operatsioonilise iseseisvusena – mis tähendab iseseisvust seatud vahe-eesmärkide (inflatsioonieesmärgi) täitmisel, kuid eesmärgid ise püstitakse mujal (HMT).

40. Rahapoliitika raamistiku reformi kontekstis on eelneva põhjal põhiküsimuseks rahapoliitikaga seonduvate kulude suurus, mis hõlmab intresside maksmise kohustuslikele reservidele, aga ka kogu raamistiku ülalpidamise maksumuse, sh. keskpanga poolt pakutavate teenuste (nagu nt. arveldussüsteemide käigushoidmine, jne.) küsimus. Tulenevalt valuutakomitee süsteemi eripäradest on siinkohal eesmärgipärane pragmaatiline lähenemine, mis tugineb tavapärases rahasüsteemis rahapoliitilistes valikutes vähemalt null-tasuvuse saavutamisele, kuid valuutakomitee korral pigem piisava kohustustevaba reservi tingimuse täidetuse saavutamisele. Selline lähenemine on kooskõlas ka 1999.a. septembris Eesti Panga nõukogus kinnitatud kasumi jaotamise strateegiaga.

41. Lõppjärelduseks on, et EP kasumile avaldab peamiselt mõju välisvaluutareservide tootluse ja kohustuslikule reservile makstava intressi vahe, mitte kohustusliku reservi ülesehitus. Viimase väite selgituseks, EP-s kroonideposiitides hoitava kohustusliku reservi vähenemisel (ehk baasraha alanemisel) vähenevad korraga nii EP tulubaas (baasraha) kui ka kulud, kuna EP intressikulu samuti väheneb tänu väiksemale kohustuslikule reservile. Kokkuvõttes, kavandatav rahapoliitika raamistiku reform on kooskõlas 1999.aastal kinnitatud kasumi jaotamise strateegiaga ning kaasnevad kulud ei mõjuta oluliselt valuutakomitee finantsilist usaldusväärsust keskmises perspektiivis.

D: Kokkuvõte

42. Eelnevat analüüsi summeerides, on ettepanek kinnitada strateegia rahapoliitika raamistiku reformi läbiviimiseks. Strateegia kohaselt:

(i) Jagada reform kahte etappi, lugedes esimeseks etapiks 1 aasta pikkuse perioodi alates 1.juulist 2000; teiseks etapiks lugeda periood alates 1.juulist 2001 kuni Euroopa Majandus- ja Rahaliiduga ühinemiseni.

(ii) Reformi esimese etapi eesmärgiks lugeda kohustuslike reservide süsteemi reform kaheosaliseks. Reformi esimese etapi lõpuks lubada 50% kohustusliku reservi nõude täitmist kvaliteetsete likviidsete välisvaradega; kroonideposiitides hoitava kohustusliku reservi alandamine viia läbi kahes etapis 1 aastase perioodi jooksul, aga mitte hiljem kui vastavalt 1.jaanuarist 2001 ja 1.juulist 2001. Samaaegselt ja samal määral tõstetakse välisvarades täidetavat reservinõuet. Kohustuslike reservide arvestuses säilib keskmistamine kuu arvestuses. Esimese etapi vältel maksta kohustuslikule reservile intresse praeguse süsteemi järgi.

(iii) Teine etapp hõlmab rahapoliitika operatsioonilise raamistiku ühildamise Euroopa majandus- ja Rahaliidu raamistikuga keskmises perspektiivis. Teise etapi käigus ühildatakse kohustuslike reservide süsteem Eurosüsteemiga ja võetakse kasutusele päevasisesed likviidsusinstrumendid (repolaenu vormis) ning vajadusel laenamise püsivõimalus. Teise etapi lõpetab ühinemine Euroopa Majandus- ja Rahaliiduga, mille järel võetakse kasutusele aktiivsed rahapoliitilised instrumendid (avaturuoperatsioonid).

(iv) Reformi esimest etappi alustada kohustuslike reservide süsteemi ja lisalikviidsusnõude juriidilisest ja sisulisest ühtlustamisest, säilitades likviidsuspuhvrid praegusel tasemel.

(v) Enne kohustuslike reservide süsteemi reformi käivitumist (orienteeruvalt 2000.a. septembris) täpsustada kohustusliku reservi baasi ja reservinõude täitmiseks kõlblike varade (sh sularaha arvestatavuse) küsimus.