IV
RAHA- JA KREDIIDITURG

1999. a teisel poolel süvenes veendumus, et arenevate turgude finantskriisid on möödunud. Majandus elavnes ka Euroopas. Kooskõlas eelöelduga jätkus ka III kvartalis Eesti välispositsiooni paranemine ja säilis kapitali sissevool. Monetaarkeskkonna jätkuvat paranemist kinnitavad mitmed näitajad: rahapakkumise kasv, intressitasemete alanemine ja laenukasvu taastumine. Kuigi rahapakkumise kasvutempo ennetab endiselt laenumahu kasvu, hakkas kvartali lõpus kiirenema ka mittefinantssektori laenukasv. Intressid langesid aeglaselt ja saavutasid kõigi aegade madalaima taseme. Mingit aktiivsust ei ole märgata tulevikutehingute turul ning seega puudub intressidel välissurve, mis 1997.-1998. aastal oli rahaturuintresside järskude tõusude peamine põhjus. Arvestades III kvartalis avaldunud rahapakkumise kasvutempot, võib monetaarkeskkonda praegu isegi ekspansiivseks lugeda. Rahapakkumise kasv põhineb jätkuval kapitali sissevoolul ja majandusaktiivsuse taastumisel. 1997.-1998. a raskete monetaartingimuste järelkajana on praeguseks säilinud vaid endiselt kõrged reaalintressid.

KAPITALIVOOD

Maksebilansi finantskonto ülejääk oli aasta esimese kolme kvartali jooksul suhteliselt tagasihoidlik – 2,9 miljardit krooni (vt joonis 4.1). See on kooskõlas välisfinantseerimisvajaduse vähenemisega, millega kaasneb jooksevkonto defitsiidi kahanemine. Samal ajal kui väliskapitali brutosissevool on püsinud samas suurusjärgus kui 1998. aastal (8,2 miljardit krooni), iseloomustab 1999. aastat asjaolu, et nii pangad kui valitsussektor on paigutanud suuri summasid välisreservidesse. Maksebilansi reservide kontol kajastuv Eesti Panga välisvaluuta brutoreserv suurenes 1999. aasta III kvartali jooksul 690 miljonit krooni. Kolme kvartali jooksul kokku on brutoreserv kasvanud ligikaudu 400 miljonit krooni.

Võrreldes eelmise kvartaliga vähenes III kvartalis tunduvalt kommertspankade poolt Eesti Pangas hoitavate reservide ja seega ka Eesti Panga välisreservide muutumise ulatus ning välisvaluuta ostu-müügi käive. Selle põhjuseks oli peamiselt väiksem pinge likviidsusjuhtimisel, sest puudus vajadus suuremahulist välisvõlgnevust refinantseerida. Tõenäoliselt võib reservide muutumisulatuse vähenemist kuu lõpul mingil määral mõjutada ka see, et Eesti Pank hakkas alates 1999. a juulist kommertspankade kohustuslikke reserve tasustama (vt 1999. aasta I poolaasta rahapoliitiline ülevaade, lk 41).

Eesti majandussubjektide väliskohustuste ja -nõuete seisukohast iseloomustab väliskapitali voogusid III kvartalis otseinvesteeringute netovoo suuna muutus (Eesti residendid tegid rohkem otseinvesteeringuid välismaale kui mitteresidendid Eestisse) ning aasta alguses välisreservidesse paigutatud raha tagasitoomine nii pangandus- kui valitsussektori poolt. Aasta kokkuvõttes on III kvartali maksebilanss siiski pigem erandlik, sest kolme kvartali jooksul kokku tuli Eestisse otseinvesteeringutena 3,3 miljardit krooni ning portfelliinvesteeringutena 2,7 miljardit krooni. Muud kohustused mitteresidentide ees suurenesid 2,1 miljardi krooni võrra. Välismaale tehti otseinvesteeringuid 690 miljonit krooni ja portfelliinvesteeringuid üks miljard krooni. Muud investeeringud välismaal suurenesid peamiselt hoiuste kasvu tõttu 3,5 miljardi krooni võrra.

Sarnaselt aasta algusega piirdus pangandussektori roll uue välisressursi kaasamisel mõne varasema kohustuse refinantseerimisega. Tulenevalt pangandussektori välisreservide kasvust, on 1999. a jooksul kapitali väljavool sektori kaudu ületanud kaks miljardit krooni. Koos väliskohustuste mõningase vähenemisega on see tunduvalt vähendanud pangandussektori netovälisvõlga. Aasta teisel poolel on pangad nii suureneva laenumahu kui ka välisprojektide rahastamiseks oma välisreservide taset siiski mõnevõrra alandanud. 1999. aastal ei ole pankadel suuremahulisi refinantseerimisvajadusi ette näha, suuremad tagasimaksed jäävad 2000. a algusesse. Ettevõtlussektori välisrahastamine, mis I poolaastal toimus olulisel määral kontsernisiseselt, st otseinvesteerijate poolt antud laenude vormis, oli III kvartalis tagasihoidlik. Pigem maksti tagasi varasemaid laene. Otseinvesteeringud suunati peamiselt tööstussektorisse. Kolmandas kvartalis tõi valitsussektor eelarvekulude rahastamiseks välishoiustest tagasi üle 300 miljoni krooni ning neljandas kvartalis veel ligikaudu 500 miljonit krooni[1].

RAHAAGREGAADID

Rahaagregaatide kasvutempo ületas I poolaastal valitsenud majanduskeskkonna tingimustes prognoositu. Kuigi ka esimese poolaasta rahapoliitilises ülevaates on mainitud, et rahapakkumise kiire kasv kapitali tagasihoidliku sissevoolu ja aeglase finantssüvenemise tingimustes viitab ühtlasi majanduse elavnemisele, ei toetanud reaalsektori statistika veel eriti kindlalt seda argumenti. Võrreldes 1998. a novembriga oli laiem rahapakkumine 1999. a samaks ajaks kasvanud 27% (vt joonis 4.2). Valitsussektori nõrga eelarvelise seisu tõttu oli laiem rahapakkumine koos valitsuse vahenditega suurenenud 18%. Tuleb siiski arvestada, et alates oktoobrist mõjutab hoiuste kasvutempot ka asjaolu, et võrdlustase (1998. a sama aeg) oli madal. Sügiseste pangandusprobleemide tagajärjel langesid ju 1998. a oktoobris statistikast välja ERA Panga ja EVEA Panga hoiused. Siiski on ilmne, et kogu 1999. a vältel, eriti aga alates varasuvest, on rahapakkumise kasvu lisaks statistilistele teguritele toetanud nii majandusaktiivsuse tõus, kapitali jätkuv sissevool kui ka säästmise suurenemine.

Võrreldes esimese poolaastaga, jäi hoiuste mahu kasv III kvartalis tagasihoidlikuks (vt tabel 4.1). Samas tuleb arvestada, et kvartaalset võrdlust mõjutab juba ainuüksi finantseerimisasutuste hoiuste ülisuur kasv II kvartalis. Eraisikute hoiuste vähenemist mõjutas juulis-augustis tavapärane sesoonsus. Septembris kiirenes nende kasv oluliselt. See on kooskõlas sellele kliendigrupile antud laenude mahu (peamiselt õppelaenud – vt Laenuturg, lk 31-35) kasvuga. Ettevõtete ja mitteresidentide hoiuste kasv kvartalite lõikes on olnud suhteliselt stabiilne juba aasta algusest saadik. Kolmandas kvartalis kahanesid aga jätkuvalt valitsussektori hoiused.

Laiema rahapakkumise struktuur pole II poolaastal oluliselt muutunud (vt joonis 4.3). Esimesele poolaastale iseloomulik nõudmiseni hoiuste osatähtsuse kasv on peatunud. Samas on suurenenud tähtajaliste hoiuste osakaal. Välisvaluutahoiuste osatähtsus on paari protsendipunkti võrra alanenud. Tähtajaliste hoiuste intressid on võrreldes suvega langenud ligikaudu 0,5 protsendipunkti.

Võrreldes tavapärase sesoonse langusega pärast suvekuid, püsis sularahanõudlus augustis-septembris kõrgel tasemel[2]. Selle põhjuseks võis olla tavapärasest erinev majanduskasvu tsükkel[3] ning kauem kestnud ilusad suveilmad. Sularaha osakaal laiemas rahapakkumises ei suurenenud ning seega vastab sularahanõudluse kasv rahapakkumise üldisele kiirele kasvutempole.

RAHA- JA VALUUTATURG

Pangandussüsteemi likviidsuspuhvrid

1999. aastal on pangandussüsteemi likviidsus jätkuvalt kasvanud. Sellest annavad tunnistust nii positiivsed raha netovood (seejuures ka lühikese tähtajaga; vt Finantssektor, lk 39-46) kui ka kodumaiste ning välismaiste likviidsuspuhvrite osatähtsuse suurenemine pankade bilansis. 1999. a kõigis kolmes kvartalis ületas krediidiasutuste arvelduskontode kuu keskmine saldo Eesti Pangas lisalikviidsusnõude ning kuu miinimumnõude taseme (I ja II kvartalis 62 mln kr, III kvartalis 116 mln kr võrra). Detsembris võib oodata likviidsuspuhvrite jätkuvat suurenemist, sest krediidiasutused võivad seoses aastatuhande vahetusega soovida omada täiendavaid likviidsuspuhvreid ning pühade ajal laenunõudlus väheneb (vt joonised 4.4 ja 4.5).

Lühiajalised intressid

Kolmandas kvartalis aeglustus nii krooni rahaturu-[4] ja swapiintresside kui ka lühiajaliste krooni- ning välisvaluutalaenude intresside langus. Alanenud intressitasemed koos äriühingute nõudmiseni hoiuste kasvuga ning residentsete äriühingute jätkuvalt kahaneva lühiajaliste laenude käibega viitavad sellele, et reaalsektori likviidsus on suurenenud.

Eesti pankadevahelise rahaturu intressid ja käive

Kooskõlas nõudluse alanemisega on alates 1999. a veebruarikuust pankadevahelise üleööturu käive olnud väike. Keskmine käive on ulatunud kõigest 19 miljoni kroonini kuus. Seejuures IV kvartalis pole üleööturul tehinguid praktiliselt toimunud.

Esimeses kvartalis toimunud järsule rahaturuintresside (TALIBOR, TALIBID) korrektsioonile järgnes stabiilne langus (vt joonis 4.6). Detsembris on oodata intresside stabiliseerumist või isegi väikest langust. Rahaturu tulukõvera mõningane tasandumine III kvartalis näitab kohanemist kahanenud nõudlusega[5]. Alates 1998. a novembrikuust on rahaturuintressid alanenud rohkem kui 13 protsendipunkti ning jõudnud 1996.-1997. a intressimääradest madalamale tasemele. Detsembri alguseks oli vahe krooni ja euro rahaturuintresside vahel vähenenud, sõltuvalt tähtajast, 72 kuni 264 baaspunktini (vt joonis 4.7).

Alates 1998. a septembrist on krediidiasutuste euro ja ühisrahamaade rahvusvaluutaühikute avatud netovälisvaluutapositsioon stabiilselt kasvanud. Kolmanda kvartali lõpuks ulatus see ligi 7 miljardi kroonini, novembri lõpuks oli juba 8,3 miljardit krooni. Euro ja ühisrahamaade rahvusvaluutaühikute forvard- ning muude bilansiväliste tehingute maht on püsinud suhteliselt stabiilne: augusti lõpuks kahanesid need ligi 3,7 miljardi kroonini ning kasvasid seejärel IV kvartalis 4-4,3 miljardi kroonini. Varem on krediidiasutuste tulevikutehingute lühikesed positsioonid nii madalad olnud 1997. a III kvartalis.

Lühiajaliste laenude kaalutud keskmised intressid

Kooskõlas prognoosituga pidurdus III kvartalis residentidele ja mitteresidentidele antud lühiajaliste kroonilaenude intresside langus. Peamised langust pidurdavad tegurid olid kaasatud ja välja laenatud ressursside ahenenud intressimarginaal ning krediidiasutuste pikemaajaliste krooniressursside nappus. Samuti oli lühiajaliste kroonilaenude intresside (eelkõige rahaturuintresside) edasise alanemise eelduseks seatud krooni riskimarginaali vähenemine valuuta tulevikutehingute turul.

Võrreldes II kvartaliga alanes residentsete äriühingute lühiajaliste krooni- ning valuutalaenude kvartali keskmine kuukäive III kvartalis ligi 30%, küündides ca 200 miljoni kroonini (aastane langus ligi 40%). Seejuures püsis residentsete äriühingute lühiajaliste laenude kaalutud keskmine intress praktiliselt II kvartali tasemel, kasvades ligi pool protsendipunkti – 11,4%ni.

LAENUTURG

1999. aasta üheksa esimese kuu vältel oli krediidiasutuste poolt residentidele väljastatud laenude absoluutmaht suhteliselt muutumatu, jäädes 22,5-23 miljardi krooni piiresse. Kohaliku majanduse finantseerimist krediidiasutuste poolt antud ajavahemikus on peamiselt vähendanud krediidiasutuste omanduses olevate residentide võlakirjade (eelkõige finantseerimisasutuste võlakirjade) kogusumma langus. Kolmandas kvartalis kasvas krediidiasutuste poolt residentidele väljastatud laenude jääk küll 709,6 miljoni krooni võrra, kuid põhilise osa sellest moodustas septembris eraisikute ning finantseerimisasutuste laenude kasv. Kohalikele eraettevõtetele väljastatud laenude maht jätkas endiselt kahanemist, alanedes kvartali jooksul 132,7 miljoni krooni võrra (vt joonised 4.8 ja 4.9).

Tänu 1998. a tugevale võrdlusbaasile jätkus ka III kvartalis laenu- ja krediidiagregaatide aasta kasvutempode langus: laenude aastane kasvutempo kahanes +2,5%ni ning laenude ja võlakirjade kogumahu aastane kasvutempo -1,8%ni. Tähelepanuväärseks võib pidada kohalikele eraisikutele antud laenude aastase kasvutempo tõusu, samal ajal kui eraettevõtete laenude aastakasv kvartali lõpuni kahanes. Kolmandas kvartalis suurendas eraisikute laenukasvu oluliselt õppelaenude väljastamine ning septembris toimunud eluasemelaenude kontsernisisene ümberstruktureerimine[6]. Kohalikele finantseerimisasutustele väljastatud laenude suhteliselt kiire aastane kasvutempo kajastab osaliselt laenude ümberstruktureerimist läbi krediidiasutuste bilansis olevate finantseerimisasutuste fikseeritud tulumääraga võlakirjade mahu vähenemise.

Eraettevõtete laenujäägi kahanemine võrreldes 1998. aastaga ka III kvartalis viitab reaalsektori madalamale investeerimisaktiivsusele. See on tingitud 1998. a väiksemast laenunõudlusest ja mõningal määral ka III kvartalis jätkunud pankade ettevaatlikust laenupoliitikast. Tõenäoliselt polnud ettevõtete ootused III kvartaliks veel piisavalt suured, selleks et tõsta nende riskivalmidust investeeringute tegemiseks.

Majandusaktiivsuse kasvuga kaasneva suurenenud sisenõudluse, paranevate ootuste ning alanenud pangaintresside tõttu on ootuspärane, et ettevõtted hakkavad oma tegevust aktiviseerima. Pikaajalises perspektiivis viitab see laenumahu kasvu taastumisele. Neljanda kvartali alguses oligi märgata esimesi ilminguid kodumaiste eraettevõtete laenujääkide mahu kasvust. Ka eraisikute laenamisaktiivsus III kvartali lõpus ja IV kvartali alguses veidi suurenes, kuid sarnaselt septembrile kajastab eraisikutele väljastatud laenude kasv ka oktoobrikuus osaliselt õppelaenude mõju ja eluasemelaenude kontsernisisest ümberkirjendamist.

Pikaajalised intressid

Kogu 1999. a jooksul on kohalike eraettevõtete ja residentidest eraisikute laenuintressid järjekindlalt langenud (vt joonis 4.10), peegeldades reaalsektori vähest laenunõudlust ning pankade suurt likviidsust. Kohalike eraettevõtete kaalutud keskmised krooni- ja välisvaluutalaenude intressid alanesid septembriks pikaajaliste laenude osas 9,8%ni ning lühiajaliste laenude osas 10,5%ni[7]. Sarnaselt laenuintresside alanemisele langes kvartali jooksul mõnevõrra ka tähtajaliste kroonihoiuste kaalutud keskmine intressitase (vt joonis 4.11 ja tabel 4.2).

Hoolimata nominaalintresside jätkuvast langusest, on THI järgi arvutatud kohaliku erasektori laenude ex post reaalintressid alates II kvartali algusest püsinud pikaajaliste reaalintresside osas võrdlemisi jäigalt 7-7,5% ning lühiajaliste reaalintresside osas 8,5% piirimail. Lühiajalised nominaalintressid on olnud muutlikumad, mistõttu lühiajaliste laenude reaalintressid on samuti rohkem kõikunud (vt joonis 4.12 ja tabel 4.3). Kuigi 1999. a väike laenukäive kajastab pigem vähesest nõudlusest tingitud madalamat majandusaktiivsust, võivad kõrged reaalintressid olla osaliselt ka madala laenukäibe põhjuseks või siis hakata edaspidi pärssima reaalsektori laenamisaktiivsuse kasvu kiirenemist.

[1] Valitsussektori hoiuste jääk välisriikides vähenes selle tulemusel 2 miljardi kroonini. Võrreldes 1998. a lõpuga oli see siiski Eesti Telekomi erastamistuludest välisreservidesse kantud summade arvel 700 miljoni krooni võrra suurem.
[2] Võrreldes 1999. a sularahanõudlust eelnenud aastaga, tuleb silmas pidada, et 1998. aastal oli seda lisaks tavapärasele suvisele kasvule suurendanud ka Eesti Maapanga pankrot.
[3] Tavaliselt on sisemajanduse kogutoodangu kasv II kvartalis oluliselt kiirem kui III kvartalis, kuid 1999. aastal oli see vahe suhteliselt väike: majanduslik aktiivsus oli suur ka kolmandas kvartalis.
[4] Seejuures on euro ja krooni rahaturuintresside vahe viimase kolme kuu jooksul jätkuvalt kahanenud. See peegeldab nii lühiajaliste euro intressimäärade tõusu kui ka krooni rahaturuintresside mõningast langust.
[5] Lühiajaliste vahendite nõudlust on alandanud eelkõige likviidsuse kasv nii pangandus- kui ka reaalsektoris. Seejuures kasvas näiteks III kvartalis residentsete äriühingute lühi- ja pikaajaliste hoiuste maht vastavalt 155 ja 60 miljoni krooni võrra.
[6] Septembris kirjendati kontserni pangatöötajatele tütarettevõtete kaudu väljastatud eluasemelaenud osaliselt ümber panga enda bilanssi, mis suurendas statistiliselt krediidiasutuste poolt eraisikutele väljastatud eluasemelaenude mahtu. Ümberkirjendamine jätkus ka IV kvartali alguses.
[7] Tänu ühekordsetele suuremahulistele tehingutele on ettevõtete lühiajaliste laenude kaalutud keskmised intressid olnud pikaajaliste laenude intressidest mõnevõrra muutlikumad.