IV
RAHA- JA KREDIIDITURG

1998. aasta oli arenevatele turgudele väliskapitali hinna tõusu ja finantseerimisvõimaluste ahenemise tõttu suhteliselt raske. Aasias 1997. aastal alanud finantskriiside laine kandus edasi nii Venemaale kui Ladina-Ameerikasse (vt Väliskeskkond, lk 11-14) ning asetas surve alla ka mitmete muude üleminekumajanduste usaldusväärsuse välisinvestorite silmis[1]. 1999. a esimesel poolel hakkasid arenevatel turgudel ilmnema senise investeerimiskeskkonna paranemise märgid. Ühtaegu on investorite hoiakud endiselt ettevaatlikud[2] ja varasemast selektiivsemad. Kaks aastat kestnud surutis rahvusvahelistel finantsturgudel on tinginud ka arenevate turgude hulka loetavate riikide varasemast suurema eristamise krediidi hinna osas. Seda näitavad 1999. a vältel Euroopa siirdemajanduste välisfinantseerimise varasemast märksa enam diferentseerunud hinnad[3]. Ühtaegu viitavad positiivsed arengutendentsid Euroopa majandusruumis sellele, et Aasia ja Vene kriisi järelmõjud taanduvad.

KAPITALIVOOD

Paralleelselt väliskeskkonna paranemisega jätkus kapitali sissevool ka 1999. a I poolaastal. Kapitali brutosissevool oli samas suurusjärgus kui 1998. aastal, erinevuseks oli väljavool võlainstrumentide lõikes. Netosissevooluks kujunes ca 2,5 miljardit krooni (1998. a I poolaastal 4,5 mld kr). Netosissevoolu pidurdumisele vaatamata on see olnud piisav jooksevkonto puudujäägi finantseerimiseks.

Portfelliinvesteeringute sissevoolu toetasid I poolaastal vaid üksikud suuremahulised tehingud (Eesti Telekomi erastamine ja paari finantssektori ettevõtte võlakirjaemissioon). Laiem investeerimishuvi eeldaks majandusolukorra paranemist ja aktsiaturu elavnemist. Kuigi paljude majandusagentide jaoks on välislaenu hankimine olnud raskendatud, on suuremad finantsvahendajad uue välisressursi kaasamisel lähtunud siiski pigem nõudluspoolsest piirangust (vt Laenuturg, lk 37-40). Sellest annab tunnistust ka käesoleva aasta esimesele poolele iseloomulik pankade poolt likviidsetesse aktivatesse paigutatud välisreservide kõrge tase.

Vaatamata üksikutele suuremahulistele tehingutele kujunes kapitali netosissevool maksebilansi reservide mõistes tagasihoidlikuks, kuna nii riik kui pangandussektor kasutasid saadud vahendeid välisreservide loomiseks. Maksebilansi reservid kahanesid poolaasta kokkuvõttes 50 miljoni krooni võrra. Kuigi keskmisena olulisi muutusi ei toimunud, iseloomustas I poolaastat Eesti Panga välisreservide suur kõikumine, mis tulenes kommertspankade likviidsusjuhtimise eripärast. Arvestades aga seda, et mainitud vood olid lühiajalised, võib kapitalivoogude mõju Eesti monetaarkeskkonnale lugeda suhteliselt neutraalseks[4].

RAHAAGREGAADID

Väliskapitali tagasihoidliku netosissevoolu, reaalmajanduse näitajate languse ja laenumahu tagasihoidliku kasvu taustal oli rahaagregaatide kasvutempo I poolaastal suhteliselt kiire. Rahaagregaadi kiirem kasv võrreldes laenuagregaatidega (vt joonis 4.1) võib peegeldada taastuvat majandusliku aktiivsuse kasvu, millele eeldatavalt järgneb ka laenumahu kasv.

Esimese poolaasta lõpu seisuga oli kitsas rahapakkumine aastaga suurenenud 11,4%, laiem rahapakkumine aga 13,7%[5] (vt joonis 4.2) Kui kaasata residentse rahapakkumise hulka ka valitsussektori hoiused, oli kasv siiski mõnevõrra väiksem. Lisaks sellele, et eelarvetulude laekumine oli kogu poolaasta jooksul eeldatust palju väiksem[6], langesid juuni algusse nii maksutagastused kui hulk eelarveliste asutuste palgaraha väljamakseid, st osa residentsest rahast vahetas omanikku. Vaatamata sellele kasvasid residentide hoiused poolaastaga 2,7 miljardi krooni võrra (vt tabel 4.1). Aasta alguses hoidis rahaagregaatide kasvutempot lühiajaliselt kõrgel Eesti Telekomi erastamisest laekunud välisraha[7]. Poolaasta lõpus kasvasid enim just eraisikute hoiused, mida mõjutas nii puhkusteperioodi algus kui tõenäoliselt ka teatav majandusliku aktiivsuse kasv mõnes sektoris (eelkõige teenindusega seotud harudes).

Laiema rahapakkumise struktuuris suurenes I poolaastal tunduvalt nõudmiseni hoiuste osatähtsus (vt joonis 4.3). Peatus 1998. aastale iseloomulik olnud välisvaluutahoiuste osatähtsuse kasv. Nõudmiseni hoiuste osatähtsus suurenes nii sularahanõudluse kui ka tähtajaliste hoiuste osakaalu languse arvel. Tähtajaliste hoiuste atraktiivsus on vähenenud tõenäoliselt eelkõige nominaalintresside languse tõttu, usaldamatus pangandussektori vastu on nüüdseks jäänud tahaplaanile. 1998. aastal tähtajaliste hoiuste kiiret kasvu mõjutanud suhteliselt kõrged intressid alanesid I poolaasta jooksul 5-6 protsendipunkti. Positiivne on aga see, et viimastel kuudel on suurenenud pikema – 1-2 aastase tähtajaga – hoiuste käive ning absoluutmaht, eriti eraisikute osas. Tähtajaliste hoiuste käibe üldine langus oli osaliselt tingitud ka tähtajalisuse struktuuri nihetest.

LIKVIIDSUS, RAHATURG JA LÜHIAJALISED INTRESSID

1999. a I poolaastal toimunud krooni rahaturu- ja vahetustehingute intresside ning lühiajalise laenu intresside märgatav langus Vene kriisi järgselt suhteliselt kõrgelt tasemelt peegeldab välisurvetele järgnenud stabiliseerumist. Kahe viimase aasta kogemuse järgi avaldub välisšokkidest põhjustatud krooniintresside tõus esmalt valuuta tulevikutehingute ja rahaturul ning, sõltuvalt välismõju ulatusest, viitajaga lühi- ja pikaajalisel laenuturul. Rahaturuintresside kiiret korrektsiooni Vene kriisi järel tingisid I kvartalis eelkõige pankade likviidsuse kasv ja riskihinnangute alanemine krooni tulevikutehingute turul.

Likviidsus ja kohustuslikud reservid

1999. a I poolaastal tuli krediidiasutustel hoida kohustuslike reservidena keskpangas keskmiselt ligi 3,4 miljardit krooni ehk 400 miljonit krooni rohkem kui 1998. a II kvartalis. Esimese poolaasta lõikes muutus kohustusliku reservi arvestusbaasi struktuur: klientidele võlgnevuse osatähtsus suurenes 67%lt 75,1%ni, pankade netovõlgnevus mitteresidentidest krediidiasutustele aga vähenes 8,1%lt 3,2%ni ja finantsgarantiid finantseerimisasutustele 12%lt 8,9%ni.Krediidiasutuste arvelduskontode saldo Eesti Pangas ületas I poolaastal nõutud taset keskmiselt ligi 60 miljoni krooni võrra (vt joonis 4.4).

Likviidsuspuhvrid. 1998. a novembris pangandussektoris toimunud konsolideerumistega, suuremate pankade kapitaliseerituse tõusuga ja võõrvahendite kaasamisega seotud krediidiasutuste likviidsuse kasv jätkus ka 1999. a I poolaastal. Selle põhjuseks olid koos rahaagregaatide kasvuga toimunud muutused pankade varade ja kohustuste struktuuris (vt Pangandus, lk 45-49). Likviidsete varade osatähtsus krediidiasutuste bilansis kasvas 1998. a II poolaasta 22%lt käesoleva aastal I poolel ligi 25%ni (vt joonis 4.5). Seejuures suurenes välisreservide osa krediidiasutuste likviidsuspuhvrites – I poolaasta lõikes kasvasid enim krediidiasutuste tähtajalised hoiused mitteresidentidest krediidiasutustes ning investeeringud mitteresidentide fikseeritud tulumääraga väärtpaberitesse. Kuigi alates 1999. a II poolaastast hakkas Eesti Pank tasustama krediidiasutuste kohustuslikke reserve keskpangas (vt taustinfo lk 41), ei kaasnenud sellega kodumaiste likviidsuspuhvrite osatähtsuse kasvu.

Lühiajalised intressid

Üleööintressid. Kooskõlas lühiajaliste vahendite nõudluse vähenemisega on alates 1998. a detsembrist Eesti pankadevahelise üleööturu käive jätkuvalt langenud. 1999. a I poolaastal oli kuu keskmine käive kõigest 60 miljonit krooni (1998. a I poolaastal 1,6 miljardit krooni). Jaanuarist juunini alanes üleöölaenude kaalutud keskmine intress ligi 9 protsendipunkti ning oli poolaasta lõpuks 3,2%.

Pankadevahelised laenu- ja hoiuseintressid (TALIBOR, TALIBID). 1999. a I poolaastal jätkus möödunud aasta detsembris alanud Eesti pankadevahelise rahaturu laenu- ja hoiuseintressimäärade langus (vt joonis 4.6). Rahaturuintresside kiire languse Vene kriisi järgselt kõrgelt tasemelt tingisid I kvartalis eelkõige pankade likviidsuse kasv ning riskihinnangute alanemine krooni tulevikutehingute turul. Alates veebruari keskpaigast avaldas lühiajalistele intressidele täiendavat survet ka Eesti Telekomi erastamisega kaasnenud lühiajaline hüppeline rahapakkumise kasv.

Teises kvartalis rahaturuintresside langus aeglustus. See on osaliselt seletatav kvartali alguses suurenenud mitteresidentsete krediidiasutuste krooninõudlusega (vt joonis 4.7). Seejuures on tähelepanuväärne, et I poolaasta lõpuks langesid rahaturuintressid 1996.-1997. a tasemest madalamale. 1998. a novembrist 1999. a juulini alanesid rahaturuintressid rohkem kui 10 protsendipunkti, mistõttu vahe euro intressimääradega on kahanenud, sõltuvalt tähtajast, 260-550 baaspunktini. Madal laenunõudlus nii raha- kui laenuturul, langevad, ehkki endiselt kõrged reaalintressid (vt joonis 4.8) ning krediidiasutuste ahenenud intressimarginaal avaldavad lühemas perspektiivis jätkuvalt survet rahaturu- ning hoiuseintresside edasiseks alanemiseks. Lühema tähtajaga rahaturuintresside langust toetab ka 1999. a II kvartalis kasvanud nõudmiseni ressursside pakkumine.

Krooni vahetustehingute intressid, valuuta tulevikutehingute turg. Eesti väliskeskkond oli 1999. a I kvartalis endiselt ebastabiilne. Valitses oht, et Brasiilias jaanuari algul vallanud finantskriis levib ka muudesse Ladina-Ameerika riikidesse ning annab seeläbi tagasilöögi teistelegi arenevatele maadele. Üheks põhjuseks, miks Brasiilia finantskriis Eesti krooni vahetustehingute turule mingit mõju ei avaldanud, võib pidada rahvusvaheliste finantsturgude üha diferentseeritumat suhtumist arenevatesse turgudesse. Spekulantide tähelepanu oli antud juhul suunatud sellistele Brasiilia majandusega lähemalt seotud suurematele riikidele nagu Argentiina.

Kuna Eesti väliskeskkonnast ei lisandunud täiendavaid negatiivseid mõjusid, siis jäi 1998. a III kvartalis Vene kriisi mõjudest ajendatud krooninõudluse kasv valuuta tulevikutehingute turul ajutiseks. Jaanuarist alates vähenes pidevalt krooni vahetustehingute turu käive ning koos sellega alanesid ka intressid. Esimese kvartali lõpus hoogustus likviidsuse kasvust tingitud lühiajaliste krooniressursside pakkumine raha- ning valuuta tulevikutehingute turul, mis mitteresidentide niigi alanenud krooninõudluse tõttu võimendas vahetustehinguintresside edasist langust.

Lühiajaliste laenude kaalutud keskmised intressid. Vähenenud laenunõudlus ja riskimarginaalid koos krooni rahaturu- ning vahetustehinguintresside märgatava langusega põhjustasid I poolaastal reaalsektori lühiajaliste laenude intresside tuntava alanemise. Residentide ja mitteresidentide kuni aastase tähtajaga valuuta- ning kroonilaenude kaalutud keskmine intress langes 1998. a detsembri rekordiliselt 15,58%lt 1999. a juunis 4,69%ni[8] ehk ligi 10,9 protsendipunkti (vt joonis 4.9). Kooskõlas rahapakkumisega/-nõudlusega alanesid lühiajaliste kroonilaenude kaalutud keskmised intressid I poolaastal rohkem kui 12 protsendipunkti, ulatudes juuni lõpus 4,39%ni. Seejuures alanesid residentsete äriühingute lühiajaliste krooni- ja välisvaluutalaenude kvartali keskmised intressid II kvartalis ligi 3,1 protsendipunkti – 10,9%ni[9]. Residentsete äriühingute lühiajaliste krooni- ning välisvaluutalaenude kuukäive püsis I poolaastal suhteliselt stabiilne – valdavalt 200-300 miljoni krooni piires, mis viitab kaudselt reaalsektori likviidsuspositsiooni kasvule.

Eesti krediidiasutuste avatud netovälisvaluutapositsioon

1999. a I poolaastal kahanes Eesti krediidiasutuste aktiivsus valuuta tulevikutehingute turul, millest annab märku ka pankade välisvaluutaga seotud tuletistehingute jäägi ligi 4,5 miljardi kroonine kahanemine. Juuni lõpus oli see jääk 8,8 miljardit krooni. Esimesel poolaastal kasvas krediidiasutuste euro ja ühisrahamaade rahvusvaluutaühikute netovaluutapositsioon ligi 850 miljoni krooni võrra, ulatudes juuni lõpus ligi 5,8 miljardi kroonini (vt joonis 4.10). See oli tingitud forvard- ja bilansiväliste tehingute positsiooni suurenemisest[10]. Krediidiasutuste kogu avatud netovaluutapositsioon (ANVP) suurenes samal ajavahemikul ligi 2,1 miljardi krooni võrra, küündides juuni lõpus 5,7 miljardi kroonini.

LAENUTURG

Võrreldes 1998. a lõpuga paranes 1999. a I poolaastal oluliselt krediidiasutuste likviidsus ja suurenesid pankade sisemised reservid, samuti kiirenes rahapakkumise kasv. Ühtaegu ei kaasnenud sellega residentidele antud laenude kasvu: kohalikku majandusse väljastatud laenude maht kahanes endiselt. Residentide laenumahu aastane juurdekasv oli juuni lõpuks vähenenud 3,3%ni, koos võlainstrumentidega aga -0,8%ni (vt joonis 4.11). Seega iseloomustas 1999. a esimese poole rahapoliitilist keskkonda see, et laenude juurdekasv oli rahapakkumise juurdekasvust aeglasem.

Kliendigruppide lõikes jätkusid I poolaastal sisemised nihked residentide laenuportfelli ja pankade omanduses olevate residentide võlainstrumentide struktuuris. Kohalike eraettevõtete laenujääk kahanes poolaasta jooksul 733 miljoni krooni võrra, eraisikute ja finantseerimisasutuste laenujääk aga kasvas vastavalt 138 ja 427 miljonit krooni (vt joonis 4.12)[11].

Laenuturu areng viitab sellele, et 1998. a teisel poolel aset leidnud majanduskeskkonna halvenemise tagajärjel muutusid nii reaal- kui ka finantssektor oma krediidialases tegevuses varasemast ettevaatlikumaks. Ühest küljest muutsid majanduse kasvutempo aeglustumine, laenuportfelli kvaliteedi kiire halvenemine 1998. a lõpus ja 1999. a alguses ning reaalsektori ebaselged tulevikuväljavaated pankade käitumise konservatiivsemaks ja viimased hakkasid suuremat tähelepanu pöörama laenuprojektide kvaliteedile. Teisest küljest aga vähenes majandusaktiivsuse languse, ettevõtete ebaselgemate tulevikuväljavaadete ja tõusnud reaalintresside tõttu ettevõtluse laenunõudlus. Seepärast suurendasid pangad 1999. a esimesel poolel tähelepanu eraisikute kinnisvaralaenude finantseerimisele, mis toetas eraisikute laenujäägi kasvu.

Kokkuvõtvalt iseloomustas 1999. a I poolaastal laenuturgu teatav polariseerumine, kus pankade finantseerimissoov oli suunatud tugevamatele laenuprojektidele, mida reaalsektor ei suutnud piisavas mahus pakkuda. Huvi nõrgemate projektide finantseerimise vastu oli tänu konservatiivsele suhtumisele aga endiselt väike. Pangandussektori suur kapitaliseeritus ja ressursivaru lubab oletada, et laenuturu elavnemise oluliseks eelduseks on reaalsektori väljavaadete selginemine ning ettevõtete laenunõudluse kasv kvaliteetsete projektide rahastamiseks.

Pikaajalised intressid

Tänu monetaarkeskkonna ja pankade likviidsustingimuste paranemisele oli 1999. a esimesel poolel intresside liikumise trend valdavalt langev. Residentide jaoks alanes intressitase poolaasta jooksul laenude osas ligemale kolmandiku ja hoiuste osas ligemale poole võrra (vt joonised 4.13 ja 4.14). Intressitaseme alanemist peegeldas ka laenude ja tähtajaliste hoiuste baasintresside langetamine pankade poolt. Kohalike eraettevõtete jaoks alanesid laenude kaalutud keskmised intressid I poolaasta lõpuks 9-10%ni, eraisikute jaoks aga 12%ni (vt tabel 4.2).

Intresside langus on kaasa toonud ka reaalintresside mõningase alanemise, kuid tänu inflatsioonitempo pidurdumisele püsisid need 1999. a I poolaastal endiselt võrdlemisi kõrgel. Suhteliselt kõrged reaalintressid võivad olla samuti üheks põhjuseks, mis pärsib ettevõtete laenunõudluse kasvu (vt joonis 4.12). Põhjuslikku seost reaalintresside ja laenukäibe vahel on Eesti oludes siiski raske hinnata – 1998. a lõpu ja 1999. a alguse kõrged reaalintressid ning laenukäibe langus võivad reaalintresside ja laenunõudluse vahelise seose kõrval kajastada ka vähesest nõudlusest tingitud majandusaktiivsuse langust ning kestvalt deflatsioonilist keskkonda.

Reaalsektori tähtajalised hoiuseintressid alanesid I poolaastal kroonihoiuste osas 6-8 protsendini ning välisvaluutahoiuste osas 4-5 protsendini (vt tabel 4.3). Kuna hoiuseintresside langus on olnud laenuintresside omast kiirem, siis on ka hoiuste reaalintressid alanenud mõnevõrra kiiremini. Tänu madalale inflatsioonile on aga hoiuste reaalintress endiselt säästmist stimuleerivalt positiivne. Sarnaselt laenudega on ka hoiuste reaalintresside ja hoiustamisaktiivsuse vahelist seost 1998. a lõpul ja 1999. a algul siiski raske hinnata.

Arvestades ühest küljest suhteliselt madalale tasemele langenud nominaalintresse, laenude ja hoiuste intressierinevuse vähenemist ning pangandussektori varade-kohustuste struktuuri 1999. a I poolaastal ja teisest küljest reaalsektori alanenud laenamisaktiivsust ning inflatsioonitempo aeglustumisest tulenenud kõrget reaalintresside taset, on tõenäoline, et laenu- ja hoiuseintressid lähiperioodil ei tõuse, vaid jäävad püsima või alanevad mõnevõrra veelgi.

[1] Rahvusvaheline reitinguagentuur Standard & Poor’s (S&P) alandas 1998. aastal viie Euroopa regiooni riigi – Kasahstani, Rumeenia, Slovakkia, Tšehhimaa ja Venemaa – reitingut. Tõusis vaid Kreeka ja Ungari reiting. Ühegi finantsinstitutsiooni reitingut S&P möödunud aastal ei tõstnud, kõik alandamised langesid aga Kesk- ja Ida-Euroopa arvele.
[2] Võlakirjade hinna mõningast tõusu 1999. a II kvartalis (vt tabel 2.3, lk 14) ei saa siiski veel pidada piisavaks tõendiks investorite hoiaku pöördumisest. Arenevate turgude koondindeks (EMBI Plus) ei küündinud II kvartali lõpuks veel 1997. a lõpu tasemele.
[3] Erinevused maariski marginaalis on märkimisväärsed: Sloveenia 60-90 baaspunkti, Ungari 70-90 bp, Horvaatia, Slovakkia, Läti ja Leedu 330-420 bp üle eurosüsteemi pankadevahelise rahaturu laenuintressi (Euribor).
[4] Eesti Telekomi müügiga erakätesse kaasnes ka teatud oht, et 25. jaanuarist 10. Veebruarini toimunud aktsiate Eesti-sisene märkimine ja sellega seotud pankade likviidsete vahendite osaline külmutamine Eesti Väärtpaberite Keskdepositooriumi emissioonikontol Eesti Pangas võinuks avaldada olulist mõju Eesti rahasüsteemi likviidsusele. Kuna aga residendid märkisid aktsiaid tagasihoidlikult ning pangad olid võimaluste piires eelnevalt ka likviidsuspuhvreid loonud, siis ei olnud tekkinud hälve märkimisväärne.
[5] Laiema rahaagregaadi 6%line aastakasv maikuus suurenes juunis 13,7%ni. Sellele avaldas teatud mõju ka asjaolu, et alates juuni lõpust on 1998. a näitajast elimineeritud pankrotistunud Eesti Maapangas olnud hoiuste väljalangemise mõju.
[6] Laiem rahapakkumine ja kitsas rahapakkumine erinevad Eesti Panga poolt avaldatavaist agregaatidest M1 ja M2, sest esimestest on analüütilistel kaalutlustel välja jäetud mitteresidentide ja valitsussektori hoiused.
[7] Veebruaris kiirenes järsult residentide (nii era- kui valitsussektori) hoiuste kasv, kuid see oli tingitud Eesti Telekomi erastamisest ning selle mõju rahaagregaatide kasvutempole oli lühiajaline. Valitsuse hoiuste suhteliselt tagasihoidlik kasv võrreldes Eesti Telekomi erastamisest saadud tuludega oli tingitud 1,5 miljardi krooni paigutamisest välisaktivatesse ning erastamistulu osalise kasutamisega eelarvetulude alalaekumise katteks.
[8] Residentsete äriühingute lühiajaliste laenude kaalutud keskmine intress oli 1998. a detsembris 15,38%, käesoleva aasta juunis aga 8,72% (vähenemine ligi 6,7 protsendipunkti).
[9] Residentsete äriühingute lühiajaliste krooni- ja välisvaluutalaenude kvartali keskmised intressid alanesid 1999. a II kvartalis võrreldes I kvartaliga kuni 3; 3-6 ning 6-12kuise tähtajaga laenude osas vastavalt 0,35; 3,6 ja 3,4 protsendipunkti.
[10] 1999. a I poolaastal suurenes krediidiasutuste euro ja ühisrahamaade rahvusvaluutaühikute forvard- ja bilansiväliste tehingute positsioon aasta alguse ligi -4,8 miljardilt kroonilt juuni lõpuks -2,8 miljardi kroonini. Bilansiline positsioon vähenes samal ajal 1,2 miljardit krooni.
[11] Laenude ja pankade omanduses olevate residentide võlakirjade maht kahanes I poolaastal eraettevõtete osas 213 miljonit krooni ja finantseerimisasutuste osas 891 mln kr, eraisikute osas aga kasvas 138 mln kr. Nihete erinevused laenuportfelli ja laenudega võrdväärsete võlainstrumentide portfelli struktuuris olid I poolaastal osaliselt tingitud laenude ja nendega võrdväärsete võlainstrumentide restruktureerimisest krediidiasutuste bilansis.