EESTI MAKROMAJANDUSE RISKID. EURO TULEKUGA SEOTUD REALITEEDID JA HIRMUD

Märten Ross
Eesti Pank

Ettekanne riskijuhtimise aastakonverentsil 2005: “Riskijuhtimine – kas võitlus tuuleveskitega või teadlik probleemide ennetamine?”
Tallinnas, 17. novembril 2005

Esiteks tänan Finantsinspektsiooni võimaluse eest konverentsil esineda. See on ainukordne võimalus rääkida riskidest ilma, et selle üle piinlikkust peaks tundma. Nimelt on mul meie tavapärastel majandust puudutavatel esinemistel aeg-ajalt tunne, et inimesed hakkavad mulle kaasa tundma, et: “Vaene inimene, jälle ta muretseb. Ei ole ka tema elu lihtne”. Siin seda hirmu ei ole.

Raamistik

Sissejuhatuseks tahaks selgitada kahte järgnevat analüüsi mõjutavat tegurit.

Esiteks üks tsitaat teile tuntud klassikult, jättes parafraseerimise teie endi õlule: “Kui me hakkame üles lugema kõiki neid vallatusi, mis sa siin selle mõne kuu jooksul korda oled saatnud, siis läheb Jumala päikene enne looja, kui meie selle vallatuste registriga valmis saame. Ütle, mis pean ma sinuga tegema.”

Tõepoolest, kui rääkida Eesti majanduses kummitavatest riskidest, siis arvestagem, et Eesti on osa maailma majandusest. Selle tõusud-mõõnad on määravad ka meie endi majandusolukorrale. Teiseks oleme kiiresti arenev majandus. Mistõttu pädeb autosõidu paralleel, et kui linnas liiga kiiresti sõita, on ka suurem oht õigest teeristist mööda põrutada.

Nii et paratamatult on järgnev võimalike riskide nimistu vaid tõenäosemate riskide seast tehtud üks valik, mille kõrvale võite teie oma kogemusest seada võib olla teise valiku. Ja mõlemais võib õigus olla.

Teiseks täpsustaks, miks üldse räägib keskpank makromajanduse riskidest?

Ühest küljest võiks vastata väga lihtsalt. Sügav majanduskriis mõjutab kõiki ühiskonna osapooli ning võib viia tugevate vapustusteni riigi alustalades. Tõepoolest, kui silme ette manada eelmise sajandi 30-ndate aastate üleilmne majandussurutis, pole emotsionaalselt keeruline tekitada tugevat ühishuvi kandvat ülesannet, et seda kaost vältida.

Kuid täna me ei räägi ju sügavast globaalsest majanduskriisist kui otsesest riskist? Isegi nn Vene kriisi ulatuses tagasilöök majandusele ei ole hetkel esmane murelaps. Ja ometi peab keskpank vajalikuks makroriske välja tuua? Miks?

Siin peabki rõhutama, et makromajanduslik stabiilsus on tunduvalt laiem hüve majandusele, kui tihti ette kujutame. Ainuüksi sügavate mullistuste vältimine pole stabiilsusele suunatud majanduspoliitika pingutust väärt. Näiteks ei pea makropoliitika vältima, et valitsused vahetuksid.

Küsimus on selles, et ka vähedramaatiline makromajanduslik ebastabiilsus kärbib meie pikaajalist kasvuvõimet. Liiga kõrge inflatsioon mõjutab pikaajalist majanduskasvu pärssivalt. Samuti on finantsmullid lõpuks ühiskonnale üsna kallid. Seda isegi juhul, kui nendega kaasnev otsene tagasilöök ei pruugi tekitada ühiskonnas suuremaid probleeme. Küsimus on eelkõige selles, et mõlemad nähtused juhivad ühiskonna ressursse kõrvale tootlikumatelt tegevusaladelt. Kui 0,2 protsenti kõrgem majanduskasv ei pruugi iga-aastases võrdluses olla märkimisväärne eesmärk, mille poole püüelda, siis 20-aastases horisondis kujuneb temast kasu, mis otsesõnu “väärib küünlaid”.

Tõsi, siinkohal tuleks remargi korras täpsustada, et makromajanduspoliitika eesmärk pole põlistada olemasolevat majandusstruktuuri. See tähendab, toetada iga hinna eest seni edukaid ettevõtteid.

Taas meenutades Tootsi. Kuigi tema kontol oli küll hulgaliselt vallatusi, sai temast lõpuks siiski edukas ja ontlik talupidaja, kellele oli hiljem raske midagi ette heita. Nii peab ka siinkohal mainima, et majanduspoliitika eesmärk pole vältida majanduse kohandumist seest või väljast ilmnenud ðokkidega. Ehk teisisõnu: pankrotid on loomulik osa majanduse arengust, millel on keskne roll ka uue ettevõtluse tekkimisel. Seega: majanduspoliitika ülesanne ei ole kõikide riskide likvideerimine majandusest. Eelkõige on tema ülesanne toetada kohandumise mittekaldumist äärmustesse.

Olukord

Riskidest rääkides peab esimese hooga muidugi määrama ära meie hetkehinnangu majandusele. On ju selge, et kui me näeks mingite ohtude realiseerumist oma baasprognoosides ja olemasolev majanduspoliitika seda juba ei adresseeri, siis oleks kohatu rääkida riskide juhtimisest.

Peab tunnistama, et Eesti panga värskelt avaldatud prognoosi põhisõnum on julgustav.

On alust arvata, et Eesti majanduse kiire kasvufaas jätkub ilma, et majanduse stabiilsus häirivalt kõikuma lööks. Siinkohal tahakski rõhutada, et Eesti Panka on tihti alusetult süüdistatud padupessimismis. Ilmselt on selles oma rolli mänginud meie rutiinne riskianalüüs, mis baasprognoosides peituvaid varieeruvusi on avalikkuse jaoks varjutanud.

Käesolevaks aastaks on prognoositav 8-protsendiline kasv. Edasine kasv jääb lähiaastatel 6,5 protsendi tasemele. Samas 2005. aasta tarbijahindade kasv 4,2 protsenti, mis paljuski on mõjutatud olnud globaalsest naftahindade ðokist, langeb järgmisel aastal prognoosi järgi kolme protsendi lähedale. See on ka keskmises perspektiivis inflatsioonitasemeks, mis meiesuguse fikseeritud vahetuskursiga kiiresti areneva majanduse juures kajastab üsna tasakaalulist liikumist arenenud riikide hinnataseme poole.

Kasvu aluseks on investeeringutele tuginev ekspordikasv. Samas on ilmne, et eelduste kohaselt jätkub ka tugev sisenõudlus.

Iga prognoosi keskne koostisosa on eeldused, mille põhjal prognoos on koostatud. Meie prognoosil on kaks keskset eeldust, mida peab arvestama. Esiteks on eeldatud, et tootlikkuse kasv püsib majanduses kiire ka lähiaastatel. Teine, ja sama oluline, eeldus on, et meie jaoks soodne väliskeskkond jätkub, soodustades samaaegselt nii eksporditegevust kui ka investeeringuid.

Antud kontekstis on eeldused väga olulised, sest kui rääkida prognoosiga seotud makromajanduslikest riskidest, tulenevad need mitte niivõrd prognoosi enda numbritest, vaid just tema aluseks olevatest eeldustest.

Peamised majanduse tasakaalulist majandusarengut ohustavad tegurid on minu hinnangul:
   Välisilma negatiivsed stsenaariumid
   Tootlikkuse kasvust kiirem palgakasv ja võimalikud inflatsioonisurved, mis kahandavad meie konkurentsieelist
   Erasektori võlakoormuse edasine liigkiire kasv

Minu eesmärk on edasises lahata neid riske tükikaupa.

Risk 1: välisilmale asetatud lootused ei täitu

Joonis 1: USA ja euroala inflatsioon

Maailma majanduse suundumused on meie arengule olnud viimastel aastatel mitmes mõttes äärmiselt soodsad. Esiteks, nagu juba eelpool mainitud, on üleilmne kasv olnud tavatult tugev juba mitmendat aastat, soodustades ühtlasi meie eksportööride tegevusvõimalusi. Samas on inflatsioon püsinud kontrolli all ja selle abil on madalad olnud ka globaalsed intressid

Joonis 2: 10-aastased intressimäärad USAs ja euroalal

Tagatipuks on maailma finantsturgudel, osalt küll nendesamade madalate intresside tõttu, püsinud äärmiselt soosiv suhtumine arenevate riikide investeeringutesse. See on kindlasti toetanud ka kapitali sissevoolu meile, kuigi tavapäraseks arenevaks turuks meid enam lahterdada ei saa.

Samas ei saa öelda, et see globaalne majandusolukord on täiesti pilvitu. Äärmiselt ebaselge on näiteks, milliste mehhanismide abil kohanduvad nn globaalsed tasakaalustamatused. Eelkõige kajastuvad need mõnede suurriikide suurtes jooksevkontode üle- või puudujääkides, kuid miks mitte ka nafta hinna suures hüppes. Kas see kohandumine saab olema järk-järguline või vastupidi järsk, muutes oluliselt seetõttu ka majanduse üldkliimat.

Näiteks tuleb arvestada võimalusega, et viimasel ajal kiirenenud inflatsioon nii USA-s kui euroalal ei ole ajutise iseloomuga, vaid peegeldab ikkagi pikalt madalana püsinud intresside toel liigseks paisunud globaalset nõudlussurvet. Kui nii, siis võib suhteliselt kindlalt väita, et kasvu soodustav intressikeskkond saab oodatust suurema tagasilöögi, ehk nii lühi- kui pikaajalised intressid teevad läbi oodatust suurema tõusufaasi, mis paljudele tuleb kindlasti ebameeldiva tagasilöögina. See võib pärssida majanduskasvu maailmas tervikuna. Seekaudu kindlasti ka meie eksportööride teenimisvõimalusi. Kuid eraldivõetuna võib muuta investorid väga ettevaatlikuks just arenevatesse majandustesse investeerimisel. Seega võib intressitõus meid tabada topeltkaaluga.

Kui eeltoodud riskid peaksid avalduma, siis järgmisena tekib küsimus, kas varade hindu (nt kinnisvara) tabab üleilmne tõsisem korrektsioon? Kui nii, siis on usutav, et nt USA sisenõudlus satub tugeva surve alla. Sest on just kinnisvarale tuginenud laenamist peetud viimastel aastatel oluliseks sisenõudluse mootoriks sealmaal:

Joonis 3: kinnisvara hinnatõus USA-s ja euroalal

Kinnisvarahindade üleilmne korrektsioon võib tähendada survet ka meie endi kinnisvara hindadele, mille kasvu suhtes ollakse ju nii optimistlikud. Sellel omakorda on mõju nii laenuvõtjate maksevõimele ja eeldatavasti ka üldisele sisenõudluse keskkonnale.

Kõige selle keskel pole vähetõenäoline, et Euroopa kasv jääb vinduma pikemaks perioodiks, kui majandusprognoosid hetkel lubavad oodata.

Nii et järelduseks tuleb tõdeda, et me oleme maailma majandusega seotud iga nurga alt ning nende arengute jälgimist ei tohi ära unustada. Me oleme ise küll tublid ja targad, kuid nii meie senistes õnnestumistes kui ka tulevastes tagasilöökides on usutavasti meie endi rolli vähem kui tahame uskuda.

Risk 2: palgakasv ja tootlikkus ei jookse koos, inflatsioonisurved

Pöördudes nüüd sisemaiste riskide poole, siis esmasena tuleb ära mainida riski, et meie palgatase kasvab mingil pikemal ajaperioodil rohkem kui meie majanduse tootlikkus.

Senimaani on tööturg näidanud üles piisavat paindlikkust, et kiire kasvuga “toime tulla”. Tootlikkuse ja palgakasvu kohandamine on olnud piisavalt kiire. Kui ka on olnud perioode, kui nad on kõvasti lahknenud, siis tasakaalustumine on toimunud üsna kiiresti.

Joonis 4: palgakasv ja tootlikkus Eestis

Kuid me peame arvestama ka tõsiasjaga, et viimaste aastate jooksul pole seda kohandumisvõimet tõsiselt testitud. Kui kasv peaks taanduma nt välismaailma mõjutustel järsult poole peale, siis milline on tööturu reageering? Kas see on võimeline vähendama palgakasvu nii järsult? Sealjuures võib see tähendada vähemalt mõnedes majandusharudes ka palkade taandarengut. Kui ei suuda, siis kasvutempo hoidmine muutub äärmiselt keeruliseks. Kuigi meil puudub hetkel ka kinnitus sellest, et tööturu paindlikkus poleks piisav, siis peab sellist riski võtma üsna tõsiselt.

Kuid risk on ka vastupidine. Ka kiire kasvu korral võib selline risk tekkida. Tööturg on lisanud viimastel aastatel märkimisväärselt uusi töökohti ning tööpuudus on langenud jõudsalt.

Joonis 5: tööturu arengud Eestis

See on kindlasti andnud lisatõuke ka palgakasvuks. Kui palgakasv püsib kõrge ning kui tootlikkuse kasvuvõime isegi pisut peaks pidurduma, võib see tähendada täiendavaid inflatsioonisurveid. Seda ei pruugi kiire kasvu kontekstis majandus laiemalt esialgu tähele pannagi. Kuid õige pea tähendab see siiski meie eksportööride konkurentsivõime langust, millest ülesaamine ei toimu kindlasti valutult.

Seejuures oleks vajalik meeles pidada, et praeguste prognooside järgi väheneb tööjõu maht pärast ajutist kiirenemist järgmise aastakümne jooksul märgatavalt.

Joonis 6: majanduslikult aktiivne elanikkond (baasperiood 2004)

See võib tähendada, et kõikidele õilsatele investeerimisplaanidele ei pruugi olla lihtsalt teostajaid ja tarbijaid. See tähendab ohtu üleinvesteeringuteks, mille “äraseedimine” on keeruline protsess ning pidurdab majanduse arengut võibolla aastateks. Siinkohal täpsustaks, et sellest analüüsist ei järeldu otseselt vajadust nt tööjõu sissetoomisele. Oluline on lihtsalt nende riskidega arvestada ning mitte teha valesid investeerimisotsuseid.

Risk 3: liigne koguvõlgnevuse kasv

Loomulikult ei saa mööda minna ka viimaste aastate kiirest laenukasvust ja sellega kaasnevaist riskidest. Esiteks tuleb muidugi selgitada, et keskpanga sõnum selles kontekstis pole, et majandus ei peaks laenu võtma. Kui vaadata meie võlgnevuse taset meie sissetulekute kontekstis, siis see tase on olnud üsna loogiline.

Joonis 7: võlatase ja sissetulekud

Kuigi on ilmne, et viimaste aastate kasvutempode jätkumine ei ole lähiaastatel enam terve arenguga kooskõlas, tuleb siiski tõdeda, et suhteliselt kiire võlgnevuse kasv majanduses ka lähikümnendil on loogiline osa finantsvahenduse normaalsest arengust.

Kuid isegi selle tõdemuse juures peab välja tooma, et sellise kiire kasvuga on seotud riskid, mille mõju majanduse üldpildile võib olla märkimisväärne.

Esiteks peab rõhutama, et viimased viis aastat oleme kogenud sisuliselt ainult langevaid laenuintresse. Selle põhjuseks on olnud nii euroala intresside areng, kuid ka siseriiklike riskimarginaalide vähenemine. Pole üllatav, et tulemuseks on olnud väga kiire laenukasv.

Ja siit tekib loogiline küsimärk, kas laenuvõtjad on arvestanud võimaliku intresside heitlikkusega? Näiteks võimalusega, et nende intressimakse muutub mitte lihtsalt poole kallimaks, vaid isegi kolmekordistub? Või kas näiteks ehitusprojektide käivitajad arvestavad, et nende klientide laenuvõtmisvõime võib olla kõrgemate laenukulude keskkonnas tunduvalt madalam tänu kasvanud laenukoormusele majanduses?

Teiseks võiks seetõttu küsida, kas ettevõtjad ja laenusaajad on arvestanud võimalusega, et nende äritegevuse tagatiseks olevate varade hindade kasv pidurdub? Kuigi ühe või teise turuosa õige hinna määramine on keeruline, on eriti selle aasta arengud tekitanud üsna käegakatsutavaid võimalusi, et hinnakasv on normaalsest arengust ette rutanud.

Joonis 8: korteri hind keskmise brutokuupalga suhtes

Ja kui siia lisada ka risk üleilmsest kinnisvarahindade korrektsioonist, võivad surved olla isegi hindade langemisele?

Samavõrra murettekitavad on selle protsessi võimalikud laiemad järelmid. On ju ilmne, et intresside kasv on tänu meie majapidamiste kasvanud laenukoormusele varasemast suurem koorem. Kui siia lisada ka võimalik varade hindade ja seekaudu laenuvõtmisvõime pidurdumine, pärsib see areng kindlasti edasist tarbimise kasvuvõimet.

Iseenesest pole see ju probleem. Eks majandus vajabki aeg-ajalt kohandumisperioodi. Kuid küsimus on, kas sisenõudluse järsu pidurdumisega on arvestanud ka need ettevõtjad, kelle äritegevuse aluseks on optimistlikud tarbimise kasvuootused. Ka siin oleme juba mitmendat aastat äärmiselt soodsat keskkonda nautinud ja kas sellega ollakse nüüd nii ära harjutud, et tagasilöögid oleksid tõsised, ei oska me hetkel hinnata.

Millised riskid euroga liitumisega kaasnevad?

Kuigi see teema võiks väärida eraldiseisvat ettekannet, siis mõne sõnaga peatuks siinkohal veel ka euro kasutuselevõtuga seotud riskidel. Kasvõi juba seetõttu, et rahaliiduga liitumisega seotud riskide väljamõtlemisel on viimasel ajal üles näidatud lihtsalt uskumatut leidlikkust ja fantaasialendu. Isegi sinnamaani, et on minu arusaamise järgi väidetud, et euro kasutuselevõtt tekitaks meie majandusele suurema vahetuskursiriski kui rahaliidust väljajäämine!

Esiteks peab tõdema, et euroga liitumisega seotud üldmajanduslikke riske on üsna raske tuvastada. Asi ju selles, et enamik sellekohaseid viiteid tugineb hoopis teistsugusele rahapoliitilisele keskkonnale, kui meil praegu valitseb. Ma ei väsi seega kordamast, et igat sorti viited ujuva kursiga riikide argumentidele on oma lähtekohalt täiesti ebakohased. Ja selle tõsiasja salgamine ei heida sellele väitlusele head varju.

Teiseks tuleb märkida, et euro kasutuselevõtuga seotud riskide nimistus on teemasid, mis on kahtlemata tõsised majanduspoliitilised probleemid, kuid kajastavad samavõrra meie majanduse üldiseid arenguprobleeme ja on vähe, kui üldse, euroga seotud. Näiteks kartus sellest, et euro kasutuselevõtt toob kaasa hinnatõusu, kajastab tegelikult ju meie kartusi, et kas kauba- ja teenuseturu konkurentsitihedus on piisav tagamaks majanduse tõhusat toimimist. Kui see nii on, siis seda probleemi peame adresseerima igal juhul. Olles eurotsoonis sees või väljas. Ja välismaise konkurentsisurve tugevnemise tõttu on seda igal juhul lihtsam teha juba ühisraha tingimustes.

Samas peaks vist hoopis küsima, et kas majanduse jaoks pole ikkagi riskiks pigem mitteliitumine? On ilmne, et rahaturgudel on arvestatud meie peatse euroala staatusega. See on omakorda hoidnud madalatena meilt nõutavat riskilisa ning seetõttu teinud investeerimistegevuse nii ettevõtetele kui majapidamistele üsna soodsaks. Mis aga siis, kui liitumine lükkub, näiteks meie endi valikute tõttu, edasi pikemale ajale? Siis võib see liitumiseelne avanss osutuda ennatlikuks ja tekitada majanduse arengule tagasilööke.

Kuigi hetkel ei ole alust arvata, et rahaliiduga liitumine lükkuks investoritele ebamugavasse kaugusse, siis igal juhul peame selle riski vastu ennast majanduspoliitiliselt valmistama. Samas tuleb tõdeda, et selle riski vastu valmistumiseks imerohi puudub. Järjepidev konservatiivse majanduspoliitika jätkamine ja turgude paindlikkus tähtsustub lihtsalt veelgi enam!

Kokkuvõtteks

Eesti makromajanduslik väljavaade on üldjoontes küllaltki soodne nii kasvu kui stabiilsuse mõttes. Samas on selge, et maailma majanduses on toimumas mitmed põhimõttelised muutused, nt Hiina ja India hoogne lisandumine globaalsesse majandussüsteemi, mis on teinud välismaailma poolt tekkida võivate riskide hindamise keeruliseks.

Samuti peab arvestama, et Eesti majanduse kiire arenguga kaasnevad paratamatud riskid tagasilöökideks. Kuid neid riske ei saa ega ole vaja täielikult elimineerida. Nendega peab arvestama nii majanduspoliitikas kui erasektori tegevuses.