FINANTSKESKKONNAST JA MAJANDUSKASVUST ÜLEILMASTUVAS MAAILMAS

Vahur Kraft
Loeng Tartu Ülikoolis 6. aprillil 2005
Kõnepunktid

(1)

Seda, et finantsüsteemi arengutaseme ja majanduskasvu kiiruse vahel on olemas seos, aktsepteerib iga majandusanalüütik. Samas ei pruugi see seos olla alati ühene ja erinevatel ajajärkudel võib see väljenduda läbi erinevate toimemehhanismide.

Maailma finantsturgudel algas eelmise sajandi 1970ndatel aastatel kiire lõimumise periood. Selle taustteguriteks on olnud tehnoloogia areng ja neoliberalismi esilekerkimine, rahvusvahelise kaubanduse areng ja kapitali vaba liikumise piirangute kõrvaldamine. 1990ndateks aastateks oli üleilmses majanduses välja kujunenud täiesti uus olukord ja see tähendab kindlasti ka uut vaadet majandusarengu ja finantskeskkonna arengu vahelistele seostele.

Käesolev ülevaade keskendubki eelkõige viimase kümnendi jooksul aset leidnud olulistele muudatustele majanduskeskkonnas ning sellele, milline on olnud nendes muudatustes finantsektori roll – seda nii üleilmse majanduse, Euroopa Liidu kui Eesti vaatepunktist.

(2 – 1990ndate aastate “uue majanduse” paradigma)

1999. aastal algas USA Dallase Reservpanga aastaaruanne sõna-sõnalt nii:

W. Michael Cox and Richard Alm
“Paradigma” on maapoisi jaoks üsna peen sõna. Seda, kuidas mina sellest mõistest aru saan, väljendab kõige paremini teada-tuntud retsept konna keetmiseks. Konna ei saa keeta nii, et viskate ta keevasse vette. Ta hüppaks veest välja. Selle asemel visake konn külma vette ja siis tõstke järk-järgult vee temperatuuri. Konn välja ei hüppa, sest ta ei saa aru, et paradigma on muutumas.
Ma usun, et meie majanduses on käimas paradigma muutus. Kuid nagu konn, pole ka paljud meist seda märganud, sest muutused on olnud aeglased. Mõned arvavad, et paraneva majandusolukorra taga on hea õnn ja ajutised faktorid või ökonomistide keeles “positiivsed šokid pakkumise poolel”. Meil on tõepoolest õnne olnud. Ja osa meie heast õnnest on põhinenud ajutistele faktoritele. Aga Dallase Föderaalpank usub, et kõige selle taga on palju muudki…”

Selles aastaaruandes kokkuvõtlikult esitatud uue majanduse (ehk innovatsioonipõhise majanduse) käsitlusest on praeguseks saanud klassika, millega soovitatakse tutvuda igaüht, kes tahab käsitleda finantssüsteemi arengu ja majanduskasvu seoseid tänases maailmas. Uue majanduse kontseptsioon on kahtlemata mitmeti vastuoluline ja selle tähenduse üle vaieldakse. Selles pole siiski midagi imelikku, sest majanduse põhialuste muutustega kohanemine võtab alati aega.

Lühidalt kokkuvõetuna eeldab uue majanduse käsitlus, et tehnoloogia areng muudab üleilmset majandust ja sünergiad tehnoloogiavallas suurendavad tootlikkust, mis omakorda võimaldab saavutada kiiremat kasvu ja SAMAAEGSELT hoida hinnakasvutempo madalal. Uue majanduse peamine kasvumootor on tehnoloogia.

Muudest olulistest arengufaktoritest võib nimetada:

  võtmetähtsusega majandusharude õigusraamistiku ja regulatsiooni lihtsustamist,
  üleimse konkurentsi tugevnemist,
  kaupade ja investeeringute vaba liikumist.

Kõik see vähendaks oluliselt turule sisenemise barjääre – seda nii uute ettevõtete kui uute tehnoloogiate ja uute toodete osas. Uute tehnoloogiate rakendamine üleilmse konkurentsisurve tingimustes nõuab teadmisi, loovust ja innovatsiooni. Kõik see omakorda tähtsustab ettevõtja/ettevõtluse rolli.

Uue majanduse oluline erisus on see, et erinevalt vanast tööstuskesksest majandusest annab uute tehnoloogiate rakendamine siin võimaluse suurendada tootlikkust (ja siitkaudu – majanduskasvu) ka laiemalt, näiteks teenustesektoris.

(3 – finantsturud ja uus majandus)

Mõistmaks seda, kui tähtsat rolli mängivad finantsturud uue majanduse kujundamisel ja käigushoidmisel, võiks arutleda nii.

  Uuele majandusele on olemuslik individuaalne loovus ja innovatsioon.
  Majandusarengu eesliinil seiab alati ettevõtja. Ent uues majanduses ettevõtjalikkuse roll tähtsustub. Olukorras, kus ettevõttel tuleb evitada uusi tehnoloogiaid, on vaja riskivõtujulgust kombineerituna tubli annuse individualismi, loovuse ja innovatsiooniga. See tähendab, et uus majandus oma olemuselt eraettevõtluse majandus. Riik ei saa uuenduslike toodete ja tehnoloogiate kasutuselevõtu vallas kuigi edukalt eraettevõtjat asendada. Ka finantseerimist on innovaatilise projekti puhul kergem leida kasumiteenimisest huvitatud ehk eraomanduses oleva finantsvahendaja juurest.
  Ettevõtlusel põhinev majandus, mis põhineb innovatsioonil ja riskivõtul on juba oma olemuselt riskantsem kui vana majandus, mis põhineb olemasoleva (oskus)teabe võimalikult laiemal levitamisel ja kopeerimisel. Vana tüüpi majanduses saab riske hinnata varasema kogemuse ja varasema (äri)tulemuse põhjal. Uut tüüpi majanduse puhul on riskide hindamine ja seega ka finantseerimisotsuste tegemine palju keerulisem – varasemat kogemust pole kusagilt võtta.
  Uue majanduse ettevõtete olulisim rikkus on inimkapital ja intellektuaalne omand. Ka materiaalne vara on muidugi oluline, kuid võrreldes vana tüüpi majanduse ettevõtetega mängib see väiksemat rolli.
  Uue majanduse tüüpilisi äriprojekte, millega kaasneb täpsemalt teadmata ja mõõtmata riske, mille puhul olulist rolli mängivad inimkapitali-põhised varad, on suhteliselt keeruline pangakrediidiga finantseerida. Pank on krediidiasutus. Krediidiasutust defineeritakse läbi tema rolli avalikkuse raha kaasamisel ja hoidmisel. Seetõttu on pangandusregulatsioonid ja järelevalve enamikus riikides seadnud pankade riskivõtule ranged piirid.
  Kuigi traditsioonilise finantssektori loovust ja innovaatikalembelisust ei maksa kindlasti alahinnata, on üleilmses mastaabis uue majanduse finantseerimisel senini silmatorkavalt edukaks osutunud siiski eelkõige spetsialiseeritud riskikapitalifondid. Seda näitavad ka arvud. 1988. aastal, mil uue majanduse plahvatuslik kasv polnud veel alanud, panustasid riskikapitalifondid USAs äriettevõtete finantseerimisse ligikaudu 5 miljardit dollarit, samal ajal kulutasid ettevõtted uurimis- ja arendustöödele ligikaudu 134 miljardit dollarit. Aastaks 2000 oli riskikapitalifinatseerimine kasvanud 100 miljardi dollarini, samas kui ettevõtete uurimis- ja arendustegevusele kulutati ligikaudu 150 miljardit (Rusek 2004).
  Riskikapitali(fondi) toimimismehhanism on üsna lihtne (lähemalt selle kohta vt nt. Gilson 2003). Investorid, peamiselt institutsionaalsed investorid nagu pensionifondid, kindlustusfirmad, mõned pangad, fondid, ülikoolid, investeerimisfondid jms.) moodustavad piiratud vastutusega äriühinguid – fonde. Nende fondide eesmärk on finantseerida (või luua) uusi firmasid suure riskiga, kuid potentsiaalselt väga kasumlikel kõrgtehnoloogia aladel.
  Sellisel fondil on tavaliselt ka piiramatu vastutusega täisosanik, kelle osalus on harva suurem kui 1% ja kes paigutab fondi varasid ning vajadusel realiseerib/likvideerib investeeringuid. Täisosanikuks on enamasti spetsialiseeritud firma, kellel on erioskused ja teadmised finantseerimise ja juhtimise vallas, ja – mis oluline, samas ka finantseeritavate uute tehnoloogiate alal.
  Tavaliselt kuulub riskikapitalifond pärast ettemääratud aja möödumist kohustuslikule likvideerimisele. See motiveerib täisosanikku, sest edu algse riskifondi likvideerimisel on eeltingimuseks, mis lubab leida raha järgmiste riskikapitalifondide tarvis. Riskikapitalifondide likvideerimiseks võidakse kasutada erinevaid mooduseid. Finantseeritud riskifirma võib omandada mõni eksisteeriv ettevõte või riskifirma juht, ent võib toimuda ka avalik aktsiaemissioon.
  Ent kuigi riskikapitalifondide funktsioneerimine on oma olemuselt lihtne, on nende olemasolu eelduseks piisavalt sügavad ja likviidsed finantsturud. Piiratud vastutusega partneritel peab olema võimalik valida erinevate varapaigutusevõimaluste vahel sõltuvalt oma eelistustest riski ja tulemi kombinatsioonide osas ja varasid ümber paigutada sedamööda, kuidas eelistused muutuvad. See eeldab võimalust koostada erinevate riskide, tähtaegade ja tulususega portfelle ja võimalust portfelli kuuluvate finantsvaradega piiranguteta kaubelda, et portfelli jooksvalt muutuva keskkonnaga kohandada. Riskiettevõtjal peab olema võimalus valida erinevate investorite pakkumiste vahel.

Riskikapitalifond pole muidugi ainus – ega ka tingimata kõigil juhtudel parim – võimalus innovaatiliste projektide finantseerimiseks. Ent olenemata innovatsioonipõhise ettevõtluse finantseerimise vormist peaks turg olema piisavalt sügav ja ühtne, kaubeldavate finantsinstrumentide arv suur ja erinevat tüüpi finantsinstrumentide valik lai. Samuti peaks turg olema piisavalt likviidne ja õigusraamistik asjakohane. Kui see nii ei ole, kipub ka areng takerduma.

(5 – Mis eristab USAd ja Euroopa Liitu)

Rääkides sellest, kuidas erinev finantskeskkond võib viia suurte erinevusteni majanduskasvus, tuuakse sageli näiteks USA ja Euroopa Liit.

  Vahemikus 1993-2003 oli USA keskmine majanduskasv 3,23%, ELis aga vaid 1,95% – vahe ligikaudu 60%. Üldist arvamust mööda on USA majanduse jõuline edenemine viimasel kümnendil olnud seotud eduka panustamisega teadmistepõhistesse majandusharudesse. Samas ei saa öelda, et ELi kulutused haridusele ja uurimis-arendustegevusele oleks olnud oluliselt erinevad USA omadest. EL kulutas enne viimast laienemist, 2002. aastal, haridusele, uurimis- ja arendustegevusele kokku ligikaudu 7,7% oma SKPst, USAs oli samalaadsete kulutuste tase ligikaudu 7,5% SKPst. Ja ELi kui terviku majandusmaht on täiesti võrreldav USA omaga.
  Kui raha uue majanduse arendamiseks on seega mõlemal pool olnud enam-vähem ühepalju, siis samas on USA ja Euroopa Liidu vahel ka mõned olulised erinevused – ja seda eelkõige majandustegevuse õigusraamistiku ning finantskeskkonna vallas. USA on olnud äriõiguse, regulatsioonide ja järelevalvesüsteemi kaasajastamisel esirinnas. USA finantskeskkond on ühtne ja (praegu ainsana maailmas!) piisavalt mahukas, võimaldamaks arvestatava kapitali koondamist ka suurema riskiastmega projektide tarvis. Ka Euroopas on nüüdseks ühtsema ja vähem bürokraatliku äri- ja finantskeskkonna loomisega otsustavalt tegelema asutud – aga hoovõtuks on kulunud aega.

(6 – Euroopa Liidu finantspoliitika)

Euroopa Liidu majanduspoliitika ametlikus keskmes on juba mõnda aega 2000. a Lissabonis toimunud Euroopa Ülemkogul seatud eesmärk muutuda maailma kõige konkurentsivõimelisemaks teadmistel põhinevaks majanduseks. Nagu on mainitud nii Euroopa Komisjoni kui Euroopa Keskpanga ametlikes raportites, oleks finantssektori lõimumise mõju Euroopa majanduskasvule ja tööhõivele vägagi märkimisväärne. Mõlemad institutsioonid koos EKPSi liikmespankadega on finantsturgude lõimumist aktiivselt tagant tõuganud.

Viimaste aastate olulisemad initsiatiivid on olnud seotud finantsteenuste tegevuskava ja nn Lamfalussy protsessi ning selle laiendamisega.

  Finantsteenuste tegevuskava[1] töötati välja 1999. aastal. Ametlikult aegus see 2004. aastal, kuid sisuline töö siiski jätkub. On oluline – ja traditsiooniliselt bürokraatlikuks peetava Euroopa kontekstis ehk ka suhteliselt uuenduslik -, et liikmesriigid jõudsid põhimõttelisele kokkuleppele – uute ELi õigusaktide vastuvõtmisel tuleks teha paus ja keskenduda juba vastuvõetud õigusaktide rakendamisele.
  2004. a algul võttis Euroopa Parlament vastu uue investeerimisteenuste direktiivi ning väärtpaberite emiteerijaile esitatavaid läbipaistvusnõudeid käsitleva direktiivi. Poliitiline kokkulepe on saavutatud pankade ja investeerimisasutuste kapitali adekvaatsust käsitleva direktiivi ning rahapesu ja terrorismi rahastamise vastast tegevust käsitleva direktiivi osas ning need on samuti edastatud Euroopa Parlamendile.
  Lähitulevikus jätkub töö maksesüsteemide uue õigusliku raamistikuga. Kui see ja Euroopa Parlamenti 2004. a lõpus saadetud direktiivid vastu võetakse, on kõik finantsteenuste tegevusplaanis sisaldunud direktiivid vastu võetud ning edaspidi keskendutaksegi nende rakendamisele.

Euroopa Komisjon on asunud määratlema neid indikaatoreid, mida oleks otstarbekas kasutada finantsintegratsiooni edenemise seirel. Praeguste arusaamade kohaselt on need näitajad jaotatud kolme gruppi:

Lõimumise olemasolevate ja oodatavate mõjude analüüsimisse on kaasatud paljud tuntud majandusanalüüsikeskused.

  Enam tähelepanu pälvinud tulemuste näitena võiks ehk mainida London Economic Group 2002 uuringut tehingukuludest USAs ja Euroopas, kus jõuti järeldusele, et Euroopa Liidu aktsia- ja võlakirjaturgude täielik lõimumine tõstaks ELi SKPd ligikaudu ühe protsendipunkti võrra. Seda järeldust on omajagu kritiseeritud – eelkõige on arvatud, et lõimumise mõju on alahinnatud…
  Teise tuntud analüüsikeskuse uuringutulemused (CEPR 2002, Guiso et al 2004) näitavad, et isegi kui kõikides liikmesmaades pole finantsturu arengutase samane, oleks USAga võrreldava ühtse finantsruumi saavutamisest kasu eranditult kõigile.
  Kui teoreetiliselt võiks finantsturu vajaliku suuruse tagada ka samaaegne juurdepääs mitmetele turgudele, siis arvestades, et erinevatel rahvuslikel finantsturgudel on erinev õigusraamistik ja erinevad kauplemist, arveldamist ning väärtpaberiväljalaskeid puudutavad reeglid, tähendab mitmel erineval finantsturul opereerimine Euroopa Liidu oludes kõrgemaid tehingukulusid. Mõnedes hiljutistes uuringutes (Gjersem [2003]) on osutatud, et kodumaiste ning piiriüleste tehingute keskmine maksumus kliendile on Euroopa Liidus ligikaudu 8 korda kõrgem kui USAs.

Mida on Euroopa finantsturgude lõimimisel praeguseks saavutatud?

  See, et Euroopa finantsasutuste koduturg on nüüdseks varasemast laiem, on juba kajastunud ka finantsettevõtete suuruse jätkuvas kasvus. Sellel kasvul on juba praegu, aga seda enam lähitulevikus ilmne mõju konkurentsisituatsioonile Euroopa finantsturgudel – nagu näeme ka allpool jutuks tuleval Portugali näitel.
  Euroala rahaturg on täielikult lõimunud. Valitsuste eurovõlapaberite ühtne elektroonne turg on tänaseks juba ligikaudu 40% suurem kui samalaadne USA turg. Alates euro käibeletulekust on suhteliselt kiiresti kasvanud avatud Euroopa investeerimisfondide paigutused väljapoole koduriiki, teistesse liikmesmaadesse. Ka kapitaliturgudel võib leida lõimumise märke.
  Jaepangandussektoris on aga lõimumine edenenud märgatavalt aeglasemalt. Nii kodumajapidamised kui keskmise suurusega ettevõtted kasutavad piiriüleseid finantsteenuseid väga vähe. Samasugune olukord valitseb ka kindlustussektoris.
  Kui vaadata finantssektori infrastruktuure, siis on olukord põhimõtteliselt sama. Suurmaksete piiriülene arveldamine toimib tõhusalt ja häireteta. Piiriüleste jaemaksete osas on aga veel arenguruumi – seda nii arveldamise kiiruse kui (senisest madalama) hinnataseme osas.
  Piiriülene väärtpaberiarveldus on jätkuvalt ebaefektiivne ja kallis. Kuid see küsimustering on nüüdseks mitmesugustel EL foorumitel päris aktiivselt vaatluse alla võetud.
  Ja – mis ehk kõige olulisem – esialgu ei ole Euroopa puhul veel siiski võimalik rääkida sellisest kogu finantsturgu hõlmavast edukalt toimivast ühtsest finantsruumist, nagu on olemas USAs.

Nagu Euroopa Komisjon on mitmel korral rõhutanud, on innovaatiliste projektide finantseerimisel kasutatava riskikapitali ulatuslikum ja tõhusam kaasamine Euroopa Liidu jaoks võtmeküsimus, millest sõltub nii konkurentsivõime kui tööhõive edasine kasv. Riskikapitali tegevusplaan pärineb juba aastast 1998. Paistab siiski, et ilma piisavalt ühtse üleeuroopalise finantsturuta on saavutused selles vallas visad tulema. (Selle kohta on olemas ka uuringuandmeid – nt Botazzi and Da Rin 2002). Tõsi, liikmesriigiti võib olukord olla mõnevõrra erinev.

  Kuigi Soome finantsturg on Euroopa mõistes väga väike, on see üsna tõhusalt toimiv. Näiteks on põhjanaabrid suutnud tagada oma ettevõtlusele suhteliselt hea juurdepääsu riskikapitalile. Selles kontekstis on paljud eestlased kuulnud midagi Soome SITRAst. Aga seda, et lisaks oma vahendite paigutamisele innovatsiooniprojektidesse on SITRA täitnud olulist rolli üleilmse riskikapitali kohaletoomisel, üldjuhul ei teata. Ometi on Soome tänane finantsturg tugevasti lõimunud regionaalsete ja üleeuroopaliste struktuuridega. Helsinki ja Stockholmi, aga ka Tallinna ja Riia börsid on juba mõnd aastat ühtse regionaalse grupi liikmed. Soome panganduses domineerib üks tervet Põhja-Euroopat kattev finantsgrupp. Ja rahvusvaheliste analüüsiteenistuste hinnangul on eriti oluline, et Soome finantsturgude rahvusvaheline lõimumine on toonud kaasa tihedama kodumaise konkurentsi.
  Soomlased näevad oma finantsturgude edasist jätkusuutlikku tulevikku rahvusvahelises lõimumises, hoolimata sellest, et kodumaine turg näib praegu toimivat tõhusalt, ei rutata seda protektsionistlikult kaitsma. Pigem püüavad soomlased enda jaoks võimalusi leides olla nende seas, kes teistelegi arengusuunda näitavad…

(7 – Kas lõimimist võib mõnel juhul olla liiga palju?)

Päris viimastel aegadel on Euroopa Liidus tähelepanu keskmesse tõusnud kaks finantssektori jätkuva lõimumise seisukohast väga olulist küsimusteringi:

Mis puudutab esimest küsimust, siis mõnedki analüütikud näevad vastuolu euroala ühtse rahapoliitika raamistiku ja rahvusliku järelevalveraamistiku vahel. Euroala rahapoliitika on ühtne tervik ja selle toimimise eest vastutavad Euroopa Keskpank ja euroala riikide keskpangad. Ühtse rahapoliitika teostamisel on vaatepunkt kindlasti euroala kui terviku keskne, mitte üksikute liikmesmaade keskne. Finantsjärelevalve aga on täielikult rahvuslike järelevalveorganite pädevuses, samuti kriiside vältimine ja tegutsemine finantskriisi tekkides. Praegu pole ka märke, et selles osas midagi kiiresti muutuks – kuigi diskussioon käib nii turuosaliste, järelevalvajate kui akadeemiliste uurijate ringis.

  Arvestades ELi rahapoliitika- ja järelevalveraamistike erinevusi on Euroopa Liidus pööratud palju tähelepanu rahvuslike järelevalvete vahelise koostöö arendamisele, aga ka mitmepoolse kriisihaldusraamistiku väljatöötamisele. Pangakriisi lahendamine on keeruline alati, ent juhul, kui raskustesse on sattunud pank, mis tegutseb rohkem kui ühes riigis, on tegemist veel kordades keerulisema ülesandega. Esimene etapp rahvusvahelise kriisijuhtimisraamistiku arendamisel oli koostöökokkuleppe sõlmimine ELi keskpankade ja järelevalveasutuste vahel 2003. aasta märtsis. Selle kokkuleppe eesmärk on tagada koostöö ja infovahetus ELi piiriülese finantskriisi puhul; leppega ühinesid 2004. aasta juunis ka uute liikmesriikide institutsioonid, sealhulgas Eesti Pank ja Finantsinspektsioon. Kuna edukas kriisilahendus eeldab sageli ka valitsuse sekkumist, on 2005. aastal kavas sõlmida ELi tasandil täiendav kokkulepe, mis hõlmab kriisijuhtimise koordineerimist keskpankade, järelevalveasutuste ja rahandusministeeriumide vahel.
  Euroopa Liidus on, kuigi esialgu veel suhteliselt aeglaselt ja ettevaatlikult, jõudmas kätte suurte rahvusvaheliste finantskonglomeraatide aeg, piiriüleste finantsteenuste kasutamine kasvab päris kiiresti ning samas arenevad ka selliste teenuste pakkumiseks mõeldud rahvusvahelised infrastruktuurid. Ent sedamööda, kuidas edeneb finantsturgude lõimumine, kasvab paraku ka süsteemikriisi piiriülese leviku risk – ja võib kasvada oma olemuselt sageli pigem emotsionaalne kui ratsionaalne vastumeelsus “väliskapitali sissetungi” vastu. Seega on finantsjärelevalve sattunud mitmelt poolt tugeva surve alla.
  Huvitavaks pretsedendiks sai hiljutine juhtum, kui Itaalia järelevalveorganid ei andnud välisriigi pangale ühes kodumaises pangas olulise osaluse omandamise luba, põhjendades seda suureneva määramatusega koduriigi finantsstabiilsuse kindlustamisel. Kui paljud lõunapoolse Euroopa riigid nägid selles otsuses järgimist väärivat eeskuju, siis põhjapoolses Euroopas on teemaks olnud pigem rahvusriigi kuuluvuseta nn. Euroopa ettevõtete moodustamine finantssektoris. Praeguseks on moodustatud komisjon, kes peaks kõrvaldama direktiividest tulenevaid takistusi piiriüleste ühinemiste osas; eelkõige puudutab see EL pangandusdirektiivi artikkel 16.

Mis puutub eelpool nimetatud finantsregulatsioonide väljatöötamise protsessi puudutavat küsimusteringi, siis esialgu peitub vastus eelkõige nn. Lamfalussy protsessis.

  Lamfalussy protsessi eesmärk on finantsala õigusloometegevuse korrastamine ja erinevate õigusaktide omavaheline harmoneerimine. 2004. aastal jõuti poliitilisele kokkuleppele direktiivi osas, millega Lamfalussy[2] komiteede süsteemi laiendatakse väärtpaberituru valdkonnast ka pangandus- ja kindlustussektorisse. Direktiiviga luuakse neli uut komiteed: pangandus- ja kindlustussektori komiteed ning panga- ja kindlustusjärelevalve komiteed. Uute komiteede kõige tähtsam ülesanne on saavutada rahvuslike järelevalveraamistike ja -meetodite suurem ühtsus – seda ootavad neilt pikisilmi nii järelevalvatavad finantsinstitutsioonid kui Euroopa Liidu struktuurid … Poliitikud võivad olla kohati veidi teist meelt …
  EL võimukoridorides on viimasel ajal olnud kuulda arvamusi nagu tuleks juhul, kui järelevalveraamistike ühtlustamine Lamfalussy protsessi raames ei hakka piisavalt kiiresti edenema, “…võtta hindamise alla kogu EL senine finantsjärelevalve organisatsioon” [3].
  Euroopa Liit (ja see on oluline, et nimelt EL kui tervik, mitte üksikud liikmesmaad!) on alustanud regulatsiooni ja järelevalve alaseid diskussioone ka USA ja Šveitsiga.
  2004. a allkirjastati hoiuseintresside maksustamise alased lepingud Šveitsi, Liechtensteini, San Marino, Monaco, Andorra ning Ühendkuningriigi ja Madalmaade assotsieerunud territooriumidega (kokku 15 maksulepingut). Nende lepingute allkirjastamine tähendab, et alates 1. juulist 2005 jõustub ELi territooriumil hoiuseintresside maksustamisega seotud infovahetust käsitlev direktiiv.

Euroopa finantssektori korraldajad ja arendajad peavad tahes-tahtmata arvestama üleilmsete arengutega. Kui seda ei tehta, on tulemus kümne aasta pärast suuresti sarnane tänase olukorraga mõne Euroopa suurriigi autotööstuses.

(8 – riiklik regulatsioon või eneseregulatsioon)

Ent virk riiklike õigusaktide üllitamine ei pruugi tõhusa finantskeskkonna seisukohast alati olla parim võimalik valik. Eneseregulatsioon ja kokkulepped turuosaliste vahel võivad pakkuda sobivamat alternatiivi kui ülemäärane reguleerimine.

Lisaks riiklikele institutsioonidele on Euroopa ühtse finantsturu nimel aktiivselt tööd teinud ka finantsturu erialaorganisatsioonid, näiteks suurpankasid ühendav European Securities Forum.

  Turuosalised on käivitanud nn STEP (Short-Term European Paper) projekti, mille eesmärk on laenusertifikaatide ja ettevõtete võlapaberite standardtingimuste ühtlustamine.
  2004. aastal kooskõlastas Euroopa Väärtpaberite Keskdepositooriumide liit ühtse standardi keskdepositooriumide vaheliste ühenduste tarvis, ka on otsustatud ühtlustada oma lahtiolekuajad.

Igal juhul on nii täielik (riigipoolne) kontroll kui ka täielik vabadus finantsturul võimatu – kuigi optimaalset piiri on vahel tõmmata raske. Majanduste lõimumine ja poliitiliste takistuste kõrvaldamine lubab turgudel toimida nii vabalt kui võimalik. Ent lõplikud vormid ja toimimismeetodid lõimunud finantssektori erinevate harude jaoks töötab ka üle-Euroopalises keskkonnas välja turg. Täielikku ühildumist – näiteks teenustepakkumise koondamist ainult riigiülestesse üksustesse, ei saa pidada eesmärgiks. See oleks vastuolus vabalt toimivate turgude põhimõttega ja seega ka majandusliku lõimumise alusideega.

(9 – Milline on olukord Eesti vaatepunktist?)

Eesti rahvuslik finantsturg on veel väiksem kui Soomes. Samas on ka Eesti finantsturg juba osaliselt lõimunud regionaalsete struktuuridega.

  Eesti pangandussektorist kuulub praegu välisomanikele (eelkõige Skandinaavia krediidiasutustele ja finantsasutustele) ligikaudu 90% (89,75)
  Koduturu kõrval on Eesti pangagruppide kasumlikkuses järjest suuremat rolli mängimas välisturgudel teenitu. Peaosa välismaal teenitud kasumist pärineb Lätist ja Leedust, kuid samas on hoogustunud ka laienemisvõimaluste otsimine idaturul.
  2004. aatal võeti Eesti panganduse õigusraamistikus kasutusele ELi ühtse tegevuslitsentsi põhimõte – teises liikmesriigis tegutseva krediidiasutuse filiaali puhul on tegevusloa taotlemise kohustus asendatud teavitamiskohustusega. See muudatus puudutab nii ELi liikmesriigi krediidiasutuse filiaali tegevuse alustamist Eestis kui Eesti krediidiasutuse filiaali tegevuse alustamist teises liikmesriigis.
  Euroopa Liiduga ühinemise järel Finantsinspektsioonile esitatud enam kui 40 sooviavaldust piiriüleste pangateenuste osutamiseks.
  Põhja-Balti suunalises väärtpaberiturgude lõimumisprotsessis sai Tallinna Börsist 2004. aastal koos Riia ja Helsingi börsiga Põhja- ja Baltimaade börsiliidu NOREX liige. Samuti rakendati edukalt ühtne kauplemissüsteem SAXESS, mida 2004. aasta lõpuks kasutasid kõikide Põhjamaade ning Eesti ja Läti börsid.
  Mitteresidentide investeeringute osakaal Tallinna Börsi kogukapitalisatsioonis kasvas 2004. aasta lõpus 84%ni. Suurim osa – 55% kapitalisatsioonist – langes endiselt Rootsi investorite arvele, Suurbritannia osakaal moodustas 8,5%, USA 6,5%, Soome 6%.
  Pärast seda, kui Eesti sai Euroopa Liidu liikmeks, tõusid Tallinna Börsi aktsiahinnad 2004. aastal kõrgeimale tasemele pärast 1997. aata börsibuumi.

2004. aastal jätkus Eestis kiire laenukasv.

  Eraisikute eluasemelaenude ning -liisingu jääk kasvas 2004. aastal taas pea poole võrra. Koondarvestuses lähenes eraisikute eluasemelaenude maht 2004. aasta lõpu seisuga 26 mld kroonile. Laenuraha on enesele paremate elamistingimuste soetamiseks ära kasutanud juba ligikaudu 70 000 Eesti peret.
  Laenukasvu on soodustanud Eesti suhteliselt mõõdukas intressitase. Kui Ungaris on eluasemelaenu intress viimasel ajal kõikunud 11-14% ja Poolas 7,7-8,3 protsendi vahemikus, siis Eestis oli samalaadsete laenude keskmine intress 2004. aasta lõpu seisuga 3,6-3,7%. Odava laenuraha vahendamise võimaluse õiguse on Eesti finantssektor saanud suuresti avansina – arvestades Eesti selgelt väljendatud soovi jätkata lõimumist Euroopa Liidu finantskeskkonnaga ning võtta võimalikult kiiresti kasutusele ühisraha euro. Kui Eesti euroalaga liitumine peaks takerduma, siis laenuintressid Eestis ilmselt tõuseksid, sest välisvahendite osa laenuportfelli kasvu finantseerimises on suur.

Pankade laenuportfelli kiire kasvu finantseerimiseks jäi hoiuste 21%sest ehk 11,3 mld kroonisest kasvust 2004. aastal väheseks.

  Finantseerimise kasvu võimaldas täiendavate välisvahendite kaasamine kokku 21 mld krooni ulatuses. Institutsionaalsete välisvahendite osatähtsus meie pangandussektori kõikides kohustustes suurenes 2004. aastal 34%lt 42%le. Täiendavat ressurssi kaasati nii emapankade vahendusel kui ka otse rahvusvahelistelt turgudelt võlakirju emiteerides.

Kas peaksime toetama edasist lõimumist või tuleks arvata, et nüüd aitab? Mida saaks ja tuleks teha finantssektoris arvestades, et oleme sihiks seadnud teadmistepõhise majanduse ülesehitamise?

  Kindlasti tuleb püüda oskuslikult ära kasutada kõik need võimalused, mida pakub praegu käimasolev Euroopa ühtse finantssüsteemi väljakujundamine.
  Kindlasti vajame ka edaspidi tugevat, paindlikku ning piisavalt tihedate regionaalsete ja üleeuroopaliste sidemetega pangasüsteemi, mis tagab oma kliendile Eestis parima ja soodsaima finantsteenuse.
  Kindlasti vajame oma börsi – kuid sellist, mis võimaldab investoril valida investeerimiseks võimalikult suure hulga erinevate emitentide väärtpaberite vahel ja emitendil kaasata raha võimalikult suurelt hulgalt erinevatelt investoritelt. Ja seda võimalikult väikeste kaasnevate kuludega. On raske ette kujutada, et sellistele tingimustele suudaks vastata kas siis Tallinna Börs või Riia Börs või Helsingi või Stockholmi Börs üksikuna. Selliseks võib kujuneda vaid läbipõimunud regionaalne väärtpaberiturg, ja ideaalis mõne aasta pärast ühtne Euroopa väärtpaberiturg.
  Kas eestlaste sääste tuleks hoida ainult “Eesti jaoks”? Mis on riigi kui terviku seisukohast kasulikum – kas paigutada raha Eesti ettevõttesse või näiteks Läti ettevõttesse, kes pakub paremat tootlust ja võimaldab säästa pensionipõlve või lapse hariduse tarvis rohkem? Mis omakorda tähendaks, et riigil on ühe inimesega muret samavõrra vähem. Kas teame, et (investeerimis)õpikutarkuse kohaselt on juba praegu kodumaale paigutatud nii suur osa eestlaste säästust, et halvemate aegade saabudes võib see tähendada rahapaigutaja jaoks täiendavat riski?

Säästmise eesmärk on toota säästjale piisavalt väikese riskiga piisavalt palju tulu. Igaüks peaks tegema rahapaigutusotsused just sellest lähtudes. Nii käitume kõige kasulikumalt endale ja ka riigile.

[1] Financial Services Action Plan
[2] Alexandre Lamfalussy juhtis nn tarkade meeste komiteed (Committee of Wise Men), mis pakkus välja reformi väärtpaberiturgu reguleerivate õigusaktide kiiremaks menetlemiseks.
[3] Vt. näiteks Soome Pank, 2004